Gerade weil die Leistungen von Emerging Managern eine größere Spannbreite in der Performance aufweisen, ein Track Record meist fehlt, ist eine sorgfältige Due Diligence eine conditio sine qua non. Investoren müssen versuchen, die spezifischen Early-Stage-Risiken (auch die der jeweiligen Stretegie) möglichst umfassend abzuschätzen. Daraus leiten sich Anforderungen an den Manager, seine Investmentstrategie und an die Wirkung auf Gesamportfolio-Ebene ab. Am Anfang jeder Due Diligence sollten immer zwei Themen stehen:

*Warum glaubt ein Manager, gerade mit seinem speziellen Ansatz Performance liefern zu können? Wo liegen die Key-Treiber seiner Strategie?
*Wie geht ein Manager mit Risiken um? Welche Risiken sind strategie-immanent?

Wer dies nicht glaubhaft, klar und präzise in fünf Minuten erklären kann, sondern eher auf eine ausgefeilte Powerpoint Präsentation verweist, dem sollte man eher mit Vorsicht begegnen.

Emerging Manager können in der Regel keinen Track Record vorweisen, auf den man bei der Due Diligence zurückgreifen kann. Daher hängt sehr viel von der Person des Managers ab. Er ist der eigentliche „Performance-Träger“, den man unter die Lupe nehmen muss: wie hoch ist sein Erfahrungsgrad, wie sein Umgang mit Risiken, wie sein Ruf in der Branche. Bei jedem Manager muss man die Identifikation mit seiner Strategie spüren, gepaart mit der notwendigen unternehmerischen Risikobereitschaft. Er sollte bereit sein, seinen Investmentprozess vollständig transparent zu machen. Denn kein Investor, am allerwenigsten Seed-Investoren, können sich erlauben, in eine Black Box zu investieren.

Anforderungen an die einzelnen Investmentstrategien:
*Attraktives Chance-Risiko-Profil über einen größeren Zeitraum
*Ausschluss von Modethemen oder extrem spezialisierter Ansätze
*Gute Diversifikationseigenschaften der Strategie zu traditionellen Anlagen
*Klare Identifizierung der Renditetreiber
*Vertretbare Implementierungs-Anforderungen und -Kosten
*Erreichen einer Mindestkapazität
*Ggf. Skalierbarkeit einer Strategie

Es erleichtert die Due Diligence ungemein, wenn der Emerging Manager einen quantitativen Ansatz verfolgt, für das man Backtests durchführen und mittels verschiedener mathematischer Verfahren analysieren kann. Aber selbst Backtests sind stets unter einen gewissen Vorbehalt zu stellen. Denn welcher Investor oder Asset Manager hat schon einmal in einer Präsentation einen Backtest gesehen, der schlecht ist? Man muss also schon genau hinschauen, ob die Strategie möglicherweise mit dem Blick zurück „überoptimiert“ ist und keine valide Prognose für die Zukunft erlaubt. Daneben ist zu klären, inwiefern die Strategie überhaupt praxistauglich ist. Nicht wenige vielversprechende Ideen scheitern letztendlich an der Implementierung. Verwenden die Modelle adäquate Kurse? Welche Kapazitäten verträgt die Strategie, wo liegt das optimale Volumen?

Handelt es sich aber um einen diskretionären Ansatz, ist man mit der „exakten Wissenschaft“ auch fast schon am Ende angelangt. Dann kann man nur den Manager selbst und die Plausibilität seiner Strategie abklopfen. Hat man die Möglichkeit, so sollte man unbedingt, auch ein Paper-Portfolio der Strategie über ein paar Monate begleitend testen.

Aus Gründen der Risikostreuung ist eine Investition in mehrere Emerging Manager sinnvoll. Entscheidet man sich für einen Portfolio-Ansatz, dann muss man bei der Due Diligence ebenfalls die Auswirkung auf Gesamtportfolio-Ebene berücksichtigen. Dabei sind in einem Top-Down-Ansatz zunächst verschiedene Stilrichtungen festzulegen, für die entsprechende Emerging Manager aufgenommen werden sollen. Anschließend müssen die voraussichtlichen Korrelationen unterschiedlicher Strategien geprüft, die Renditetreiber der einzelnen Stilrichtungen festgestellt und die Risiko-Budgets des Gesamtportfolios auf die verschiedenen Manager verteilt werden.

Eine intensive Due Diligence ist zwingend notwendig. Doch egal mit welchem wissenschaftlichen Aufwand sie betrieben wird, man sollte sich immer ihrer Grenzen bewusst sein: Selbst die ausgefeilteste Due Diligence wird eine 100 prozentige Garantie auf Erfolg nie geben.

Risikoguidelines im Vorfeld definieren
Emerging Manager müssen während der gesamten Investitionsphase eng begleitet werden, um ein tieferes Verständnis dafür zu bekommen in welchen Marktphasen eine Strategie wie reagiert und um die Gefahr einer dramatischen Negativperformance möglichst zu reduzieren. Das setzt absolute Transparenz, ein ausgefeiltes Risikomanagement und einen vorab definierten Rahmen voraus, in dem sich der Manager bewegen darf. Dieser Rahmen sollte dem Manager erlauben, seine Strategie in der Weise zu führen, wie er das für richtig hält, die aber gleichzeitig die Risikobudgets genau definiert. Im Vorfeld ist daher gemeinsam mit dem Manager zu klären: wie hoch dürfen die eingegangenen Risiken sein, um eine bestimmte Zielrendite zu erreichen und ist dieses Ziel unter den gestellten Annahmen auch realistisch?

Lesen Sie nächste Woche – im vierten und letzten Teil des Artikels – mehr zum Asset Mangement als evolutionären Prozess und der sinnvollen Einbindung von Emerging Managers in ein Investorenportfolio.


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*) Ralf Lochmüller ist Sprecher der Partner bei Lupus alpha