„…Ich habe einen großen Fehler begangen, dass ich während der großen Blase nicht mehrere unserer bedeutenderen Positionen verkauft habe. Sofern diese Titel heute angemessen bewertet sind, mögen Sie sich fragen, was ich vor vier Jahren wohl gedacht haben mag, als ihr innerer Wert geringer und ihre Kurse wesentlich höher waren. Das frage ich mich allerdings auch.“ Warren Buffett, Brief an die Aktionäre, Geschäftsbericht 2003.

In ihrem Buch „Security Analysis“ (McGraw-Hill, Fourth Edition, 1962) beschreiben Benjamin Graham und David Dodd drei Ansätze der Wertpapieranalyse: „Die erste und älteste Methode legt ihr Schwergewicht auf die vorweggenommene Börsenperformance. Daher nennen wir sie hier die ‹Antizipationsmethode› (Anticipation Approach). Die zweite und dritte Methode beruhen eindeutig auf Bewertung – die eine auf dem inneren Wert, die andere auf dem relativen Wert.“ Beim antizipatorischen Ansatz prognostiziert der Analyst die Faktoren, die zu einer Veränderung des Aktienkurses führen. „Die Aufgabe des Wertpapieranalysten besteht hier darin, die neue Situation vorwegzunehmen und abzuschätzen. Man geht davon aus, dass die Arbeit und Geschicklichkeit des Analysten eine genauere Projektion der zukünftigen Gesellschaftsergebnisse liefern wird, als sie schon im augenblicklichen Börsenkurs enthalten sind. Diese Methode versucht offensichtlich nicht herauszufinden, was eine Aktie wert ist. Das meiste Research an der Wall Street dürfte in diese Analysekategorie fallen.“

Graham und Dodd fahren fort: „Die zweite Methode unterscheidet sich merklich von der ‹Antizipationsmethode› und versucht, eine Aktie unabhängig von ihrem augenblicklichen Börsenkurs zu bewerten. Liegt der ermittelte Wert deutlich über oder unter dem aktuellen Börsenkurs, kommt der Analyst zu dem Schluss, dass die Aktie gekauft oder abgestoßen werden sollte. Dieser unabhängige Wert hat verschiedene Namen, von denen der gebräuchlichste der des ‹inneren Wertes› (Intrinsic Value) ist … Die dritte Methode, obwohl zur Bewertungsfamilie gehörend, befasst sich mit dem relativen Wert anstelle des inneren Werts. Anstatt die völlige Unabhängigkeit des inneren Werts von dem augenblicklichen Kursniveau zu akzeptieren, nimmt der Analyst bei der relativen Methode mehr oder weniger das augenblickliche allgemeine Kursniveau der Börse als gegeben hin und versucht, den relativen Wert einer Aktie in Bezug darauf zu bestimmen. Dieser Ansatz hat in solchen Situationen seine Berechtigung, wenn das Kapital permanent vollständig in Aktien investiert sein soll, eine Prämisse, die inzwischen bei vielen Investmentfonds als akzeptabel gilt.“

Vontobel Asset Management, Inc. strebt eindeutig die Verwendung des zweiten der beschriebenen Ansätze an. Die erste Methode beinhaltet die Vorhersage von Aktienkursbewegungen ohne Bestimmung des zugrunde liegenden Werts und ist in unseren Augen reine Spekulation. Warum aber haben wir uns für die Methode des inneren anstatt des relativen Werts entschieden? Vor Jahren fragten wir uns: Würden Anleger Geld in unsere Fonds investieren, wenn sie glaubten, dass wir a) zwar den Benchmark-Index schlagen, aber b) zugleich die Gesamtperformance negativ wäre? Kein rational handelnder Mensch, so unsere Schlussfolgerung, würde uns unter solchen Umständen Geld anvertrauen. Während viele Portfoliomanager in einem Jahr, in dem der Referenzindex 15% einbüsst, mit einem Verlust von 10% durchaus zufrieden wären, würde uns das hingegen nicht sehr glücklich machen – schließlich verlieren wir nicht gerne Geld. Nehmen wir an, wir seien im späten Stadium eines Bullenmarkts und hätten Probleme, viel versprechende Anlagegelegenheiten aufzuspüren. Der konservative, an relativen Bewertungen orientierte Investor würde dafür optieren, sein Portfolio mit Titeln zu bestücken, die er für am wenigsten überbewertet hält, und damit voll investiert bleiben – in der Hoffnung, bei einer Rückkehr zu einer rationaleren Preisbildung seine Verluste zu minimieren. Wir bei Vontobel Asset Management, Inc. würden eine Ausweitung unser Cash-Position zulassen, was wir in der Tat verschiedentlich getan haben. Wir würden in einer allgemeinen Phase der Euphorie lieber in der Zuschauerrolle bleiben, als einen permanenten Kapitalverlust zu riskieren.

Nächste Woche, im zweiten Teil der Serie, lesen Sie mehr über die Bewertungsmaßstäbe und Benchmarkkonzepte.