Investoren, die mit Relativbewertungen arbeiten, vergleichen eine Aktie mit einer anderen und mit dem Gesamtmarkt. Dabei bedient sich der Analyst implizit der Hypothese des effizienten Markts und nutzt als Bewertungsmassstab das Kurs/Gewinn-Verhältnis des Gesamtmarkts, um den Wert einer bestimmten Aktie innerhalb des Markts zu ermitteln. Wir lehnen diesen Relativansatz bei der Bewertung u.a. deshalb ab, weil wir nicht an einen effizienten Markt glauben. Wenn es möglich ist, dass ein Titel am Markt irrational bewertet wird, wieso können dann nicht mehrere oder sogar alle Aktien, die einen Markt ausmachen, falsch bewertet sein? Zudem zahlen wir den Kauf einer Aktie nicht mit anderen Aktien. Wir bezahlen mit Geld. Wenn wir eine Aktie verkaufen, erhalten wir als Gegenwert keine anderen Aktien, sondern Geld. Wir wollen daher den Wert einer Aktie in US-$ kennen und nicht im Hinblick auf andere Aktien. Ein relativer Bewertungsansatz kann uns diese Information nicht liefern.

Der zweite Ansatz von Graham und Dodd, die Methode des inneren Werts, drückt den Wert einer Aktie in US-$, also in Geldeinheiten aus. Ein rationaler Anleger zahlt für eine Aktie nicht mehr, als er an Ertrag aus der Aktie erwartet. Jede Aktie markiert einen Anspruch auf die künftigen Gewinne eines Unternehmens. Diskontiert man die projizierten Gewinne je Aktie über den Lebenszyklus eines Unternehmens auf den Betrachtungszeitpunkt, erhält man eine Annäherung an den Wert, zu dem die Aktie am Markt notieren sollte. Besteht eine ausreichende Sicherheitsmarge zwischen dem Marktpreis und dem inneren Wert, wäre dies für einen rationalen Anleger eine ausreichende Grundlage für ein Investment.

Bei dem von uns verwendeten Diskontierungssatz, der unsere Renditeerwartungen widerspiegelt, handelt es sich gewöhnlich um die Rendite der langfristigen Staatsanleihen des jeweiligen Landes. Ist dieser Zinssatz aus irgendwelchen Gründen ungewöhnlich niedrig, nehmen wir unter Umständen einen Aufschlag von ein oder zwei Punkten vor; die Rendite lang laufender Staatsanleihen wird zwar als «risikoloser» Zinssatz bezeichnet, man sollte dabei aber nicht vergessen, dass der Investor, der die Anleihe zum risikofreien Satz in seiner Heimatwährung kauft, gleichwohl ein Risiko eingeht – das Zinsrisiko. Risikofreie Anlagen gibt es nicht. Unser Bewertungsmassstab wird von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten des Landes bestimmt, in dem wir investieren. Der Bewertungsmassstab des relativen Ansatzes wird durch die Stimmungen des Gesamtmarkts bestimmt. Durch die Verwendung eines absoluten Bewertungsansatzes versuchen wir, unsere Entscheidungen von diesen Stimmungen loszulösen und damit das Risiko zu verringern, für ein Investment zu viel zu bezahlen.

Wird die Benchmark durch das Konzept der Absolutbewertung bedeutungslos?
Vontobel Asset Management, Inc., New York verfolgt bei Aktien den Ansatz der Absolutbewertung, der sich auf die langfristigen Zinsen einer Volkswirtschaft stützt. Sollten daher die Renditen unserer Aktienanlagen mit der Rendite der Staatsanleihen statt der Gesamtperformance von Aktien verglichen werden? Wir sind nicht dieser Ansicht. Es ist unsere feste Überzeugung, dass langfristig betrachtet Anteilseigner besser abschneiden als Kreditgeber. Aus dieser Überzeugung folgt die Erwartung, dass Aktienanleger, selbst bei Verwendung des relativen Ansatzes, in der langfristigen Betrachtung höhere Renditen erzielen als Gläubiger. Ferner gehen wir davon aus, dass unser Festhalten an einem rationalen Wertansatz uns dabei helfen wird, gewisse Risiken zu identifizieren und zu vermeiden; vor allem das Risiko, zu viel zu bezahlen und damit das Kapital zu gefährden. Während unsere Performance in gewissen Phasen hinter der Benchmark zurück bleiben mag – gewöhnlich dann, wenn Spekulanten von euphorischen Märkten profitieren –, ist es unser Bestreben und unsere Erwartung, die Benchmark-Rendite über einen Marktzyklus hinweg zu schlagen.

Dies war der zweite und letzte Teil der Serie „Relative vs. Absolute Performance“.