Der Trend zu fremdkapitalfinanzierten Übernahmen wird sich in den nächsten Monaten weiter fortsetzen. Vor allem institutionelle Investoren bestehen bei Neuemissionen verstärkt auf Schutzklauseln, insbesondere bei Unternehmen, die bereits als möglicher Übernahmekandidat gehandelt wurden. Aktuelles Bespiel hierfür ist die britische BAA, die nach einem feindlichen Übernahmeangebot der spanischen Ferrovial nachträglich eine Schutzklausel eingefügt hat. Auf Druck der Investoren fügte BAA nachträglich eine Rückkaufklausel ein und sicherte sich damit ein entsprechend höheres Interesse an der Emission. Sinnvoll sind Schutzklauseln bei Unternehmen, die besonders anfällig für fremdkapitalfinanzierte Übernahmen sind, wie man sie häufig im Consumer- und Telekommunikationsbereich findet. Das Emissionsvolumen bei Unternehmensanleihen lag im Mai bei rund 8 Mrd. Euro – ein Trend, der sich in den nächsten Monaten fortsetzen sollte.
Formulierung der Schutzklauseln entscheidend
Für den Schutz der Investoren spielt die Spezifizierung der Klauseln eine entscheidende Rolle. Ein Beispiel hierfür ist die Limitierung von Rückkaufklauseln auf 90 Tage. Anleger können ihre Anleihen zum Nennwert zurückgeben, wenn innerhalb von 90 Tagen eine Herabstufung des Ratings aufgrund einer Übernahme erfolgt. Viele Transaktionen können allerdings nicht in 90 Tagen abgeschlossen werden. Dies war beispielsweise bei Vendex der Fall. Das Einzelhandelsunternehmen gehört zu den führenden in den Niederlanden und wurde vom Private-Equity-Investor KKR übernommen. Bekannt gegeben wurde der Zusammenschluss im März 2004, die Abwicklung der gesamten Transaktion dauerte jedoch sechs Monate. Erst im September 2004 wurden die neuen Anleihen des Unternehmens begeben. Dabei handelte sich um Anleihen aus dem Hochzins-Bereich, wo Schutzklauseln Bestandteil des Verkaufsprospektes sind und keine zeitliche Limitierung der Klausel besteht.
Ebenfalls kritisch bei Übernahmeaktivitäten ist eine Finanzierungsstruktur, bei der beispielsweise die ersten 50,1% einer Übernahme über Barmittel und Aktien finanziert werden und die restlichen 49,9% am 91. Tag oder später über Verbindlichkeiten bedient werden. Auch in diesem Fall ist eine Limitierung der Rückkaufklausel auf 90 Tage für den Anleiheinvestor nicht von Nutzen. Dass es auch anders geht, zeigt das Bespiel des britischen Umwelttechnologieunternehmens Rentokil. Rentokil nahm bereits vor fünf Jahren Schutzklauseln in seinen Verkaufsprospekt auf, um Investoren im Falle eines Eigentümerwechsels zu schützen. Eine zeitliche Limitierung besteht für die Investoren nicht. Diese Formulierung der Schutzklauseln könnte anderen Anleiheemittenten als Vergleichsmaßstab dienen.
Fazit:
Schutzklauseln stellen einen wichtigen Bestandteil im Gesamtprozess von Unternehmensübernahmen dar. Im Hochzinsanleihen-Bereich sind die Klauseln ein standardmäßiger Bestandteil im Verkaufsprospekt. Unternehmen mit einem Rating von BBB- und darunter sollten grundsätzlich Klauseln aufnehmen, die den Investor im Falle eines Eigentümerwechsels absichern. Eines können die Schutzklauseln jedoch nicht – das Unternehmen selbst vor der Herabstufung des Ratings schützen. Dazu bedarf es der Etablierung weiterer Schutzmaßnahmen. Mit der entsprechenden Spezifizierung können die Klauseln jedoch einen wichtigen Beitrag zum Schutz von Anleiheinvestoren leisten.
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*) Omar Saed ist Analyst für Unternehmensanleihen bei F&C Asset Management plc, London.