Das Angebot an börsengehandelten Indexprodukten, Exchange Traded Products (ETPs), ist schnell gewachsen. Mittlerweile können Anleger unter knapp 1.800 börsengehandelten Indexprodukten wählen. Anbieter und Regulatoren wollen es Anlegern daher einfacher machen, die verschiedenen Produkte zu unterscheiden und die richtige Anlageentscheidung zu treffen. Mehr Transparenz und eine einfache und effiziente Produktauswahl sind ohne Frage zu begrüßen. Sie werden helfen, die beeindruckende Wachstumsgeschichte börsengehandelter Indexprodukte fortzusetzen.

Hilfreich bei der Differenzierung sind jedoch nicht rein technische Unterscheidungen der Produktstrukturen. Es geht nicht allein um die rechtliche Struktur der Produkte. Vielmehr erwarten Investoren Antworten auf ihre drängenden Fragen. In erster Linie beschäftigt sie, welche Kredit- oder Gegenparteirisiken ein Produkt enthält und wie diese abgewendet werden. Wird zwischen physisch hinterlegten, besicherten und unbesicherten Produkten unterschieden, können Investoren das breite Angebot an ETPs einfacher verstehen und zielgerichtet einsetzen. Beispielsweise lässt sich das Portfolio mit ihnen dann effektiv diversifizieren oder die Möglichkeiten einer taktischen Asset Allocation nutzen.

Das Financial Stability Board (FSB) hat in einer Stellungnahme aus dem April die Kreditrisiken kritisiert, die sich mit verschiedenen Produktstrukturen von ETFs verbinden. Im Detail wurde bemängelt, dass für einige Swap-basierte ETFs illiquide Wertpapiere als Kreditsicherheiten hinterlegt sein können, wodurch die Risiken in schwierigen Marktsituationen steigen.

Allerdings trifft dies nur zu, wenn die hinterlegten Kreditsicherheiten weniger liquide als die dem jeweiligen Index zugrunde liegenden Wertpapiere sind. Swap-basierte ETFs bilden die Wertentwicklung eines Index nach, indem sie mit einer Investmentbank die Erträge eines beliebigen Wertpapierkorbes gegen die Performance des jeweiligen Index tauschen. Zudem nutzen die meisten ETF-Anbieter lediglich Cash, Anleihen mit höchster Bonität oder Aktien aus den entwickelten Finanzmärkten als Kreditsicherheiten. Eine Hinterlegung mit illiquiden Wertpapieren ist bei ihnen somit ausgeschlossen. Für unabhängige Anbieter von Exchange Traded Products (ETPs) besteht zudem kein Anreiz, wenig liquide Wertpapiere als Kreditsicherheiten zu akzeptieren.

Zudem hebt das FSB die Risiken aus der Wertpapierleihe hervor. Die meisten physisch replizierenden ETFs, die den Index eins-zu-eins über die jeweiligen Wertpapiere nachbilden, und auch aktiv gemanagte Fonds nutzen die Wertpapierleihe, um Zusatzerträge zu erzielen. Das FSB kritisiert somit gleichermaßen einzelne Praktiken von Produkten mit einer unterschiedlichen Abbildungsmethodik. Dies zeigt, dass allein die rechtliche Struktur oder Abbildungsmethodik kein ausreichendes Kriterium ist, um Kreditrisiken zu bewerten.

Höchstmögliche Sicherheit für Rohstoffinvestments
Ausschließlich ETPs, die 100% der zugrunde liegenden Wertpapiere halten und diese Anlagewerte nicht verleihen, sind als physisch hinterlegt zu bezeichnen. Ursprünglich folgten ETFs bei ihrem Start 1993 diesem Konzept. Damals kamen die ersten ETFs als Sondervermögen mit einer exakten Abbildung der zugrunde liegenden Wertpapiere auf den Markt. Ein ähnliches Konzept wurde rund zehn Jahr später auch auf Edelmetalle übertragen, als 2003 das weltweit erste physisch hinterlegte Goldprodukt angeboten wurde.

Diese Produkte nutzen weder eine optimierte Abbildung noch verleihen sie die zugrunde liegenden Anlagewerte, um zusätzliche Renditen zu erzielen. Für viele Märkte und Anlageklasse ist dies auch heute noch die beste Struktur. Ein physisch besichertes Produkt sollte daher für das stehen, was es verspricht: Die vollständige physische Hinterlegung mit allen zugrunde liegenden Wertpapieren und Anlagewerten. Falls Wertpapiere auch im Austausch gegen Kreditsicherheiten verliehen werden, sind diese Produkte entsprechend der beschriebenen Definition nicht als physisch hinterlegt zu bezeichnen.

Bei tatsächlich physisch hinterlegten Produkten können Investoren die gehaltenen Wertpapiere vergleichsweise einfach erfassen. Denn die Produkte halten die abgebildeten Wertpapiere zu 100% und verzichten auf jegliche Wertpapierleihe. Zudem ist eine Ausgabe neuer Anteile ausschließlich im Austausch gegen die Lieferung der zugrunde liegenden Anlagewerte möglich. Beispielsweise sollten Anteile an einem ETF auf den EURO STOXX 50 Index nur gegen die Lieferung der 50 zugrunde liegenden Aktien ausgegeben werden.

Neue Anteile an einem Gold-ETC werden dagegen nur im Austausch gegen das entsprechende physische Gold emittiert. Schließlich sollten die Emittenten die Zusammensetzung ihrer Produkte täglich ausweisen. Dann können sich Investoren davon überzeugen, dass ihr Investmentziel eines physisch hinterlegten Investments auch tatsächlich eingehalten wird. Diese Produkte schließen daher Kreditrisiken durch die physische Hinterlegung aus (Zur Übersicht sh. pdf zur Klassifizierung unterhalb des Artikels).

Kreditrisiken eingrenzen
Dagegen besteht sowohl bei ETPs, die eine Wertpapierleihe betreiben, als auch bei Swap-basierten ETPs ein begrenztes Kreditausfallrisiko für Investoren. Das zumindest theoretische Ausfallrisiko aus der Wertpapierleihe wird durch eine strikte Auswahl der Leihepartner, ein effektives Risikomanagement und vor allem durch die Hinterlegung mit Kreditsicherheiten gering gehalten. Dies gilt jedoch auch für das theoretische Ausfallrisiko bei Swap-basierten ETPs. Beispielsweise greifen ETCs für alle Rohstoffe, bei denen sich aufgrund von hohen Lagerkosten, Verderblichkeit oder einem aufwendigen Transport, eine physische Hinterlegung nicht anbietet, auf eine Swap-basierte Abbildung zurück.

Die ETCs bewerten die eingegangenen Swap-Vereinbarungen dabei täglich, wodurch sich das Ausfallrisiko aus der Swap-Vereinbarung begrenzen lässt. Zudem hinterlegen die Rohstoffprodukte die eingegangenen Swap-Vereinbarungen vollständig mit Kreditsicherheiten. Die Überbesicherung der meisten Produkte und die Hinterlegung ausschließlich mit Anleihen höchster Bonität und liquiden Wertpapieren gewährleisten auch bei ihnen eine hohe Kreditsicherheit. Anleger können die Zusammensetzung des Wertpapierportfolios jederzeit transparent nachverfolgen.

So weist ETF Securities die hinterlegten Kreditsicherheiten und den Grad der Überbesicherung auf täglicher Basis auf seiner Website aus. Auch gegen einen Ausfall des Emittenten sind die Anleger abgesichert. Die einzelnen emittierenden Gesellschaften sind haftungsrechtlich strikt voneinander getrennt. Die Erträge aus den Swap-Vereinbarungen werden zudem an die Anleger verpfändet. Falls der Emittent zahlungsunfähig ist, fordert der Treuhänder die jeweiligen Zahlungen beim Swap-Anbieter ein und zahlt die Anleger aus. Trotz ihrer rechtlichen Struktur als Schuldverschreibung grenzen damit auch besicherte ETCs mögliche Kreditrisiken effektiv ein.

Neben diesen besicherten ETCs und ETFs gibt es jedoch auch eine vergleichweise kleine Gruppe unbesicherter Produkte. Hierzu zählen ETNs und Zertifikaten und auch die Produkte von ETFS Oil Securities Limited, wozu die ETCs auf die Ölsorten Brent und WTI gehören. Letztere sind durch Energiekontrakte von Shell Trading Switzerland hinterlegt, jedoch nicht besichert. Auch die meisten ETNs sind unbesichert. Sie werden direkt aus der Bankbilanz des emittierenden Instituts begeben. Anleger gehen mit den Produkten somit wie bei unbesicherten Zertifikaten ein volles Emittentenrisiko gegenüber dem Institut ein.

Einfacher und liquider Handel, vielfältige Einsatzmöglichkeiten
Börsengehandelte Indexprodukte haben die Investmentmöglichkeiten der Anleger erheblich verbessert. Der kostengünstige und liquide Zugang zu vielfach anders schwer investierbaren Anlageklassen verbessert die strategische Aufstellung des Portfolios und erweitert die taktischen Möglichkeiten der Investoren. Eine klare Unterscheidung der unterschiedlichen Produktstrukturen hilft Anlegern dabei, die verschiedenen mit den Produkten verbundenen Risiken zu unterscheiden. Wer dabei jedoch allein die unterschiedlichen rechtlichen Strukturen – Fonds versus Inhaberschuldverschreibungen – untersucht, greift zu kurz. Vielmehr sind die Besonderheiten und die jeweilige Besicherung der einzelnen Produktstruktur genau zu beachten. Es gilt zwischen physisch hinterlegten, besicherten und unbesicherten Produkten zu differenzieren.


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*) Townsend Lansing ist Head of Regulatory Affairs bei ETF Securities. ETF Securities ist ein führender, unabhängiger Anbieter von Exchange Traded Products (ETPs). Das Unternehmen ist auf Produkte für Rohstoffinvestments spezialisiert und blickt auf langjährige Erfahrung bei der Entwicklung innovativer Produkte zurück. Das Management-Team brachte im Jahr 2003 das weltweit erste physisch-besicherte Gold ETC (Exchange Traded Commodity) an die Börse und war seitdem auch bei zahlreichen anderen Anlagelösungen Vorreiter. In den vergangenen Jahren hat ETF Securities die Bereiche Währungsinvestments und thematische Exchange Traded Funds (ETFs) mit innovativen Investmentlösungen vorangetrieben. Liquidität und Transparenz stehen dabei ebenso im Fokus, wie die weltweite Handelbarkeit der Produkte an den Börsen, erstklassige Research-Informationen und exzellenter Kundenservice. Heute bietet ETF Securities mit mehr als 250 ETPs eines der weltweit umfassendsten Produktangebote. Seit August 2011 verwaltet das Unternehmen mehr als 25 Mrd. USD.