Zinstief
Das Dilemma Sicherheit versus Rendite zur Mehrung des Vermögens lässt sich vor dem Hintergrund einer Inflationsrate von über 2% mit Tages- oder Festgeldern somit schwerlich lösen. Direktinvestments in Aktien sind für viele Lenker institutioneller Vermögen weiterhin zu risikoreich. Immobilien fehlt im Bedarsfall die Liquidität. Festverzinsliche Papiere bester Bonität bringen wie aufgezeigt aktuell zu dürftige Renditen für das Portfolio. Da manche Anlageformen zum Teil gesetzlich oder beispielsweise im Falle von Stiftungen oft satzungsgemäß kategorisch ausgeschlossen werden, ist guter Rat in Sachen Vermögenssteuerung oft teuer.

Dann kam Lehman
Bis zur Insolvenz der amerikanischen Bank Lehman Brothers im September 2008 stellten strukturierte Produkte – wie beispielsweise Express-Zertifikate – eine gang-bare Investmentalternative dar. Bis dato waren Zertifikate auch bei kleineren bzw. semi-institutionellen Anlegern beliebte Investments. Investmentzertifikate, im rechtlichen Sinne handelt es sich um Inhaberschuldverschreibungen, ermöglichten bis zur  Lehman-Pleite auch kleineren institutionellen Vermögen den Zugang zu zeitgemäßer Vermögensanlage in strukturierten Produkten. Die  Lehman-Pleite rückte das bis dato mehr oder weniger nur theoretisch existierende Emittentenrisiko, sprich den Totalausfall der die Inhaberschuldverschreibung begebenden Bank, im Anlegerbewusstsein ganz weit nach vorne.

Zur Auffrischung: Bis kurz vor der Insolvenz war  Lehman Brothers noch mit einem A-Rating als relativ ausfallsicher bewertet. Die anschließende Pleite dieser global weitreichend verflochtenen und ehemals viertgrößten amerikanischen Investment-bank strafte das ungeschriebene Gesetz „to big to fail“ Lügen. Was folgte, war eine Erschütterung der globalen Finanzwelt in ihren Grundfesten, die eine massive Störung des Vertrauens der Anleger und der Banken untereinander nach sich zog. An den Finanzmärkten begann mit „post Lehman“ sogar eine neue Ära der Zeitrechnung.

Zertifikate als Prügelknaben
Die Boulevardpresse stellte die bis dahin äußerst bliebten Zertifikate schnell als für die Schieflage verantwortliches „Teufelszeug“ an den Pranger. Zertifikate und strukturierte Produkte wurden so nach und nach von den Medien mit den wenig charmanten Attributen „zu komplex“, „intransparent“, „toxisch“ oder gar „gefährlich“ belegt. Auch institutionelle Anleger mussten so über die Zeit ein falsches und negativ eingefärbtes Image von diesen Finanzinstrumenten erhalten. Fakt ist indes: Zertifikate hatten mit den gerne als „toxische Papiere“ bezeichneten, mehrfach gehebelten und immer wieder neu verpackten Kreditderivaten auf den US-Subprimemarkt schlichtweg nichts zu tun.

Die Branche im Zugzwang
Die Zertifikate-Branche versuchte, mit ausgeklügelten Besicherungskonzepten das Zertifikaten als Inhaberschuldverschreibungen grundsätzlich innewohnende Ausfallrisiko der Emittentin zu beseitigen. Die Konzepte tragen beispielsweise Namen wie „SAFE“ (DWS GO) oder „zweipunktnull“ (Morgan Stanley), blieben jedoch in Deutschland aus verschiedenen Gründen, wie zu hoher Mindestinvestitionssummen und der Kostensttruktur, bislang hinter den Erwartungen zurück. Unklar blieb mitunter auch die Frage, ob die in ein rechtlich selbständiges Vehikel ausgelagerten Sicherheiten im Ernstfall denn nun sicher dem Pfandrecht oder nicht doch dem Insolvenzrecht unterliegen.

COSI
COSI (Collateral Secured Instruments) sind ein weiterer Meilenstein in Richtung pfandbesicherte Zertifikate und sollen Anlegern bei überschaubaren Kosten ermöglichen, das Emittentenrisiko weitestgehend zu minimieren. So kostet die Pfandbesicherung eines Zertifikats mit COSI etwa 0,3 bis 0,5 Prozentpunkte Rendite pro Jahr.

Entwickelt und lanciert wurde COSI unter der Federführung des Schweizerischen Verbandes für Strukturierte Produkte SVSP zusammen mit der Schweizer Börse SIX Swiss Exchange. Als solches steht es in Deutschland nur Emittenten mit Schweizer Wurzeln wie dem Derivatehaus EFG Financial Products (Frankfurt) zur Verfügung. Dieses versucht seit Ende 2010 mit wachsendem Erfolg von Frankfurt aus, das Segment pfandbesicherter Zertifikate in Deutschland salonfähig zu machen. EFG Financial Products verpflichtet sich für COSI-Zertifikate, bei der Schweizer Börse Wertpapiere im Gegenwert der Zertifikate zu hinterlegen. EFG Financial Products hat derzeit so mehr als 1,8 Mrd. Euro bei der Schweizer Börse hinterlegt, darunter weder Aktien noch Anleihen aus den PIGS-Staaten.

Besichert wird auf diese Weise der Fall, dass die als Sicherungsgeberin fungierende EFG International insolvent wird, zu der neben der Emittentin für strukturierte Produkte eine große Schweizer Privatbank gehört. In diesem Fall verkauft die Schweizer Börse umgehend die hinterlegten Wertpapiere und zahlt den Anlegern den Ertrag aus. Besonders zweckdienlich hierbei ist, dass in der Schweiz das Pfandrecht unmissverständlich über dem Insolvenzrecht rangiert. Somit fallen die hinterlegten Sicherheiten nicht in die Insolvenzmasse, ein Fall der in einigen Ländern Europas durchaus denkbar wäre.

Wie funktioniert die Besicherung?
Die pfandbesicherten Zertifikate und die von der Emittentin zu hinterlegenden Sicherheiten werden an jedem Banktag von unabhängigen Spezialisten bewertet. Die Bewertung erfolgt durch Derivative Partners Research, SIX Telekus (beide Zürich) und die European Derivatives Group AG (St. Gallen). Der Sicherungsgeber, in der Regel der Emittent des Zertifikats – ist verpflichtet, die Höhe der Besicherung eventuellen aus der Bewertung resultierenden Wertveränderungen anzupassen.

Als Sicherheiten in Frage kommen SNB-fähige Titel, ein auf zirka 4.000 Titel reduziertes EZB-Universum sowie ausgewählte Aktien und Devisen. Aus dem gesamten EZB-Korb sind aktuell als Pfand bloß in Euro denominierte Bonds zugelassen, die von S&P bzw. Moody’s über eine Bonitätsnote von mindestens A- bzw. A3 verfügen. Überdies können diese Kriterien nach dem Ermessen der SIX jederzeit den aktuellen Marktgegebenheiten angepasst werden.

Je nach Art der hinterlegten Sicherheiten kommen ferner Abschläge zur Anwendung. Bei SNB-Bonds beträgt dieser 2%, bei EZB-Bonds 5% und bei Aktien 10%. Diese sogenannten Haircuts dienen als Sicherheitspuffer in Bezug auf die Verwertung des Pfandes. Je nach Art der hinterlegten Sicherheiten werden diese für die Hinterlegung des Pfandes um den jeweiligen Abschlag prozentual abgewertet. Aus diesem Grund müssen als Pfand hinterlegte Aktien entsprechend überbesichert werden, während bei Buchgeld der Besicherungswert immer mit 100% veranschlagt wird. Die Schweizer Börse veröffentlicht die Zusammensetzung der Hinterlegung monatlich. Derzeit sind drei Viertel der hinterlegten Papiere Anleihen von AAA-Schuldnern vor allem aus der Schweiz.

Der Verwertungsfall
Im Verwertungsfall gestaltet sich die Veräußerung des Pfandes wie folgt: Die gestellten Sicherheiten werden durch die Schweizer Börse veräußert. Hierbei ist wichtig, dass ein Verwertungsfall bereits dann eintritt, wenn der Emittent die geforderten Sicherheiten nicht rechtzeitig leistet und er dieser Verpflichtung nicht spätestens innerhalb einer Frist von drei Bankarbeitstagen nachkommt. Daneben ist die Schweizer Börse ebenfalls berechtigt, sämtliche Sicherheiten zu veräußern, wenn der Emittent nicht regelmäßig Kurse für seine Zertifikate stellt oder der Schweizer Finanzaufsichtsbehörde FINMA Zweifel an der Bonität des Emittenten kommen.

Fazit:
Was heißt das nun konkret? Für vorsichtige insitutionelle Anleger hat EFG Financial Products zum Beispiel Instrumente wie die COSI-pfandbesicherte EFG FP Express-Plus-Anleihe auf den EURO STOXX 50^® entwickelt. Diese erscheint vor allem aufgrund der jüngsten Turbulenzen an den Märkten attraktiv. Eine umfangreiche historische Betrachtung des Produkts zeigte, dass das Produkt beispielsweise allen schweren Finanz- und Wirtschaftskrisen der letzten Jahre getrotzt und bei Fälligkeit immer eine positive Rendite gehabt hätte. Hierfür wurde das Produkt modellhaft an allen Tagen seit Existenz des EURO STOXX 50^® aufgelegt und dessen Verlauf simuliert – insgesamt 5.142 mal.

Produkttechnisch handelt es sich um ein COSI pfandbesichertes Express-Plus-Zertifikat auf den EURO STOXX 50^® als Basiswert mit einem garantierten jährlichen Kupon von 5,10%. Die maximale Laufzeit beträgt 5 Jahre bei einer vorzeitigen Rückzahlungsschwelle in Höhe von 90%. Schließt der EURO STOXX 50^® in einem der ersten vier Jahre am Beobachtungstag über der vorzeitigen Rückzahlungs-schwelle von 90%, erhält der Anleger 100% des Nominalwerts plus den vereinbarten Kupon, und das Geld steht zur Neuanlage zur Verfügung. Beobachtet wird die Schwelle stichtagsbezogen jährlich.

Wenn das Produkt nicht ohnehin bereits in den Jahren eins bis vier vorzeitig fällig und ausgezahlt wurde, sind am Laufzeitende die folgenden beiden Szenarien denkbar: Der EURO STOXX 50^® liegt am Laufzeitende über dem Ausübungspreis von 50% und der Anleger erhält 100% des Nominalwerts plus den vereinbarten letzten Kupon. Sollte der EURO STOXX 50^® als Basiswert am letzten Beobachtungstag unter 50% seines Ausgangsniveaus notieren, sorgt eine sogenannte Airbag-Struktur dafür, dass die Verluste des Basiswertes in gemäßigter Form auf die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals Einfluss nehmen. Der Nennbetrag verringert sich in diesem Fall für jeden Prozentpunkt, den der Basiswert unterhalb von 50% notiert, um 2%.

Hierzu ein Beispiel: Läge der Basiswert am Laufzeitende bei 40% des Ausgangsniveaus, ergäbe sich eine Rückzahlung des Nennbetrages zu 80% (zuzüglich der garantierten Kuponzahlung); die 80% ergeben sich aus 100% minus zwei mal 10%. Im Umkehrschluss heißt das, dass dem Anleger eben erst dann ein Verlust entsteht, wenn der EURO STOXX 50^® am Laufzeitende unter 37,25% seines Startwertes notiert.


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*) Joachim H. BöttcherJoachim H. Böttcher, Client Relationship Officer, EFG Financial Products.
Kontakt: <link>joachim.boettcher@efgfp.com