Risikoprämien sind nicht neu. Infolge der Arbeit von Fama und French haben zahlreiche Wissenschaftler Publikationen veröffentlicht, in denen sie systematische Abweichungen von Anlageerträgen von Vorhersagen des Capital Asset Pricing Model (CAPM) aus den frühen 1960er Jahren untersucht haben. Neu ist dagegen die große Zahl der Anlageprodukte, die diese alternativen Risikoprämien einbinden. Dieser Anstieg wurde durch die Nachfrage der Anleger forciert, die die attraktiven Renditeprofile dieser Produkte und die niedrige Korrelation mit traditionellen Anlageklassen erkennen. Erhöht wurde ihre Anziehungskraft noch durch die Tatsache, dass Strategien, die auf alternativen Risikoprämien basieren, allgemein einfacher und transparenter sind und häufig attraktivere Gebührenstrukturen aufweisen als traditionelle Alternativen, wie Hedgefonds.

Auswahl und Kombination
Bei der Auswahl alternativer Risikoprämien kann jeder Anleger entscheiden, welche sich am besten für sein Portfolio eignen. Als Kriterien herangezogen werden Anlagephilosophie, Steuerungsmöglichkeiten sowie Kosten und Komplexität der Strategien, die für die Erschließung der Prämien erforderlich sind. Für Investoren, deren Kapazitäten zur Steuerung begrenzt sind oder jene, die das Konzept noch nicht gut kennen, gibt es andere Lösungen.

Ein Ansatz könnte sein, sich vor allem auf vier der am gründlichsten analysierten Faktoren zu konzentrieren – Value, Momentum, Carry und Liquidität – und weniger auf die komplexeren strategiebasierten Risikoprämien. Man findet sie bei Aktien, Anleihen, Währungen und Rohstoffen.

Selbst dieser relativ einfache Rahmen mit vier Faktoren und vier Anlageklassen ermöglicht eine Matrix mit 16 potenziellen Risikoprämien (siehe Tabelle unten). Wir glauben, dies sind realisierbare Strategien – bis auf drei Ausnahmen: Bei Rohstoffen sehen wir keine dauerhafte Value-Prämie, während bei Anleihen die Liquiditätsprämie nicht groß genug ist. Um die Liquiditätsprämie aus Währungen zu erschließen, müsste man ein sehr umfangreiches Engagement in den Schwellenländern eingehen, das stark mit traditionellen Risikoanlagen korrelieren würde.



Abb. 1: Vier einfache Faktoren in den vier wichtigsten Anlageklassen liefern 13 tragfähige Strategien

Einsatz alternativer Risikoprämien
Angesichts dieser 13 alternativen Risikoprämien besteht der nächste Schritt darin, einen effizienten Weg zu ermitteln, wie man sie in das Anlageprodukt einbindet. In unserem vorherigen Artikel betrachteten wir die niedrige Korrelation zwischen den Renditen im Hinblick auf Value und Momentum bei globalen Aktien. Dieses Verhältnis besteht bei den 13 oben genannten alternativen Risikoprämien: Anhand eines hypothetischen Backtestings auf der Grundlage der Renditen seit dem Jahr 2000 betrug die höchste Korrelation zwischen zwei Risikoprämien 0,65 (Momentum in Anleihen gegenüber Carry in Anleihen sowie Carry in Aktien gegenüber Value in Aktien). Viele Paare wiesen Korrelationen von -0,18 bis -0,20 auf (die niedrigsten bei Carry in Währungen gegenüber Value in Anleihen und Carry in Aktien gegenüber Liquidität in Aktien). Die niedrigste Korrelation war zwischen zwei Faktoren aus derselben Anlageklasse zu beobachten.

Bei der Entscheidung hingegen, wie alternative Risikoprämien zu gewichten sind, sind die Möglichkeiten begrenzt. Der einfachste und offensichtlichste Ansatz ist, sie gleich zu gewichten. Da sich die Renditen der verschiedenen Prämien im Zeitverlauf aber sehr unterscheiden und unterschiedliche Volatilitätsmuster aufweisen, bietet sich beim Portfolioaufbau ein Risk-Parity-Ansatz an. Meist versucht man, mit einem risikoparitätischen Ansatz eine effiziente Allokation beim Einsatz mehrerer Anlageklassen herzustellen, indem man sie auf der Grundlage ihres relativen Risikobeitrags zu etwa gleichen Anteilen gewichtet. In der Praxis wird dieser Ansatz am häufigsten bei Portfolios als eine Alternative zur traditionellen 60/40-Methode eines gemischten Portfolios angewendet, da bekannt ist, dass traditionelle gemischte Portfolios in der Regel durch das Aktienrisiko bestimmt und nicht wirklich diversifiziert sind.

Eine Lösung des Problems kann sein, den Risikobeitrag von verschiedenen Portfoliokomponenten auszugleichen und anschließend das gesamte Portfoliorisiko durch Hebelwirkung wieder auf das Ziel von beispielsweise 10 Prozent zu bringen – einem Volatilitätsniveau eines Portfolios mit einem 60/40-Verhältnis. Dadurch entsteht ein Portfolio, das im Hinblick auf Rendite, risikobereinigte Rendite und Verlustrisiko – im hypothetischen Backtesting – besser abschneidet als mit der 60/40-Methode.

Das Prinzip der Risikoparität kann zur Erstellung von Portfolios innerhalb von Anlageklassen als auch über verschiedene Anlageklassen hinweg angewendet werden. Man kann ein Portfolio mit Aktien oder Rohstoffen beispielsweise nach der historischen Volatilität jedes Aktien- oder Rohstofftitels gewichten. Das Gleiche gilt für alternative Risikoprämien: Engagements in die von uns gewählten 13 Risikoprämien können auf einen gleichen Risikobeitrag festgelegt werden, mit einer hohen Gewichtung einer Prämie, wie etwa Anleihen-Carry, und einer niedrigeren Gewichtung, wie beispielsweise Rohstoffe-Momentum. Hebeleffekte können angewendet werden, um die gewünschte Gesamtvolatilität des Portfolios zu erreichen.

Zur Veranschaulichung haben wir ein Multi-Asset-Risikoprämien-Musterportfolio (MARP) erstellt und mit einem Gleichgewichtungs-Musterportfolio verglichen. Es wurden hierbei die Renditen des Credit Suisse Neuberger Berman Multi-Asset Risk Premia-Index beziehungsweise des Credit Suisse Neuberger Berman Multi-Asset Risk Premia Proforma Index verwendet. Im Ergebnis hat das MARP-Musterportfolio im Vergleich zum Gleichgewichtungs-Musterportfolios zwischen 2005 und 2016 auf Jahresbasis um 0,7 Prozent besser abgeschnitten. Unseres Erachtens kann unser MARP-Musterportfolio als separate Anlageklasse betrachtet werden, weil sich alternative Risikoprämien in ihren Risiko- und Renditeprofilen, einzeln und in Kombination, deutlich von anderen Investitionen unterscheiden.

Diversifikationseffekte und Effizienzsteigerung
Alternative Risikoprämienstrategien sind keine Hedgefonds nachbildenden Strategien oder gar ein unkomplizierter Ersatz für Hedgefonds. Dennoch verfolgen alternative Risikoprämienstrategien und Hedgefonds gemeinsame übergeordnete Ziele, wie zum Beispiel absolute Rendite und niedrige Korrelation mit traditionellen Anlageklassen. Daher glauben wir, dass Anleger prüfen sollten, welchen Effekt alternative Risikoprämienstrategien als Ergänzung oder teilweise Substitution zu Lasten anderer Asset-Klassen haben können. Werden aktive Strategien verfolgt, kann ein Teil des Risikobudgets, das diesen aktiven Managern zugeordnet ist, einer alternativen Risikoprämienstrategie wie dem MARP-Ansatz mit dem Ziel einer Effizienzsteigerung zugewiesen werden. Zu berücksichtigen ist dabei, dass die bestehenden Manager beziehungsweise deren Strategien wahrscheinlich in einem gewissen Umfang in einige oder alle der Faktoren investieren, die diese Risikoprämien generieren. Doch eine Neuzuweisung des Risikobudgets auf der Grundlage des MARP-Ansatzes (Long/Short anstatt Long-only) verspricht angesichts des „isolierteren“ Engagements in diese Faktoren einen positiven Ergebnisbeitrag für das Gesamtportfolio.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Kombination aus jahrzehntelanger Forschung zu faktorbasiertem Investieren, zusammen mit verbesserten Handels- und Anlagemöglichkeiten zu einer breiten Akzeptanz von alternativen Risikoprämien geführt hat. Die drei Herausforderungen, vor denen Anleger stehen, sind: In welche alternativen Risikoprämien soll investiert werden? Ob und wie kann man diese kombinieren, so dass von einer eigenen Anlageklasse – alternative Risikoprämien – gesprochen werden kann? Wie lassen sie sich in ein breiter gefächertes Multi-Asset-Portfolio integrieren? Natürlich gibt es weitere alternative Risikoprämien. Allerdings kann nach unserer Einschätzung ein bedeutender Teil des Gewinns mit den Faktoren Value, Momentum, Carry und Liquidität in den vier Anlageklassen Aktien, Anleihen, Währungen und Rohstoffe erzielt werden. Im Verlauf eines Jahrzehnts hat dieser einfache, systematische und transparente Ansatz das risikobereinigte Renditeprofil eines traditionellen gemischten Portfolios nachweislich verbessert.

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*) Christian Puschmann ist Head of Client Group für Deutschland und Österreich bei Neuberger Berman in Frankfurt am Main.

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