Dies ist insbesondere darauf zurückzuführen, dass sich die von unserem Hause für die unterschiedlichen Strategien verwendeten Benchmarks, der Refinitiv Global Vanilla, der Refinitiv Global Focus und die entsprechende Investment-Grade-Variante Refinitiv Global Focus IG, stark in ihrer Zusammensetzung unterscheiden. Der Vanilla Index schließt Mandatories (Pflichtwandelanleihen) aus, umfasst sonst aber ein breites Universum. Der Global Focus Index konzentriert sich auf konvexe Wandelanleihen und der Global Focus IG Index ist auf konvexe Investment-Grade-Emissionen beschränkt.

Der Drawdown nach dem Ausbruch der Coronakrise im Frühling betrug 11,6% für Global Focus IG, 15,8% für Global Focus und 20,0% für Global Vanilla. In der anschließenden Erholungsphase der Börsen konnte der Global Focus IG aber nicht mehr mit den breiteren Indizes mithalten und per 30. September 2020 resultierten substanzielle Renditeunterschiede seit Jahresanfang (Euro hedged): Global Vanilla 16,0%, Global Focus 10,0% und Global Focus IG -1,0%. Im Vergleich dazu stand der MSCI World Aktienindex bei 0% (sh. Chart 1).

Chart 1: Performancevergleich Wandelanleihenindizes seit Jahresanfang (EUR hedged)


Drei Gründe erklären diese überdurchschnittlich hohe Renditedispersion: Erstens die regionalen und sektoralen Unterschiede in der Indexzusammensetzung (sh. Charts 2 und 3). Der Global Focus IG Index hat das höchste Europa-Exposure (aktuell 62%) und einen Bias zu „Old Economy“-Firmen (z.B. Industriesektor). In dieser Region und diesen Sektoren erholten sich die Aktienmärkte deutlich weniger stark von der Coronakrise. Im Global Focus und vor allem im Global Vanilla Index sind hingegen die Exposure gegenüber den USA und Sektoren, die als „Corona-Profiteure“ gelten (Technologie, Kommunikation, E-Commerce), deutlich höher und führten zu einer massiv besseren Rendite-Entwicklung.

Chart 2: Vergleich Sektorengewichtung


Chart 3: Vergleich Regionengewichtung


Zweitens erlebten wir dieses Jahr eine sehr starke Emissionstätigkeit bei Wandelanleihen (132 Mrd. US-Dollar bis September, im Vergleich zu 109 Mrd. US-Dollar 109 für das gesamte Jahr 2019). Insbesondere im 2. Quartal 2020 wurden viele neue Wandelanleihen an den Markt gebracht (sh. Chart 4). Dabei sind zwei hauptsächliche Typen von Emittenten zu unterscheiden: Traditionelle Firmen vor allem aus den Sektoren Technologie, Pharma, Biotech einerseits und „Pandemieopfer“ wie Kreuzfahrtschiffsbetreiber, Einzelhändler und Fluggesellschaften anderseits. Viele der ersten Gruppe waren US-Wachstumsunternehmen, welche von dem sich ändernden Konsumverhalten profitieren und mit Wandelanleihen zukünftiges Wachstum finanzieren. Sie wiesen nach der Emission in der Regel eine besonders starke Performance-Entwicklung auf. Im Gegensatz zum Global Vanilla und Global Focus konnte der Global Focus IG davon kaum profitieren.



Drittens weisen der Global Vanilla und Global Focus Index eine deutlich höhere Anzahl an Titeln als der Global Focus IG auf. Letzterer ist somit anfälliger für idiosynkratische Risiken, was dieses Jahr im Falle der Wirecard-Wandelanleihe einen hohen negativen Performanceeinfluss von -1,63% hatte.

Chart 5: Anzahl der Titel je Index nach Sektoren


Auch wenn die breiten Indizes dieses Jahr eine deutlich bessere Performance erreichten - und auch längerfristig höhere Renditen bei einem höheren Risiko aufweisen - haben defensive Wandelanleihen-Strategien mit einem Fokus auf IG-Anleihen unseres Erachtens weiterhin einen Platz in der Asset Allokation. Wir sind überzeugt, dass sich die bisherige Entwicklung dieses Jahr nicht einfach so fortschreiben lässt. Viele europäische Industrieunternehmen sind historisch günstig bewertet und würden von einer Entschärfung der Pandemiesituation stärker profitieren. Und das tiefere US-Exposure des Global Focus IG sollte auch besser vor höherer Marktvolatilität aufgrund der US-Wahlen und anderen US-bezogenen Einflüssen schützen.

In Phasen von Marktschwächen erwarten wir eine erneute Outperformance des Global Focus IG und er würde damit auch zukünftig ein attraktives, defensives Rendite/Risiko-Profil aufweisen. Wir empfehlen deshalb, bei der Wahl der konkreten Wandelanleihenstrategie nicht nur auf die Renditezahlen der letzten Monate zu achten, sondern eine umfassende Analyse der jeweiligen Indexcharakteristika vorzunehmen und die Benchmarkwahl optimal auf das individuelle Anlageziel auszurichten.

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*) Stephanie Zwick ist Leiterin des Wandelanleihenteams bei Fisch Asset Management in Zürich und für die globale opportunistische Wandelanleihenstrategie verantwortlich. Sie trat 2010 als Portfoliomanagerin im Wandelanleihen-Team bei Fisch ein. Ihre berufliche Laufbahn begann sie als Trainee im Bereich Produktentwicklung bei der UBS Global Asset Management in Zürich, wo sie nach Abschluss des Programms drei Jahre als Produktmanagerin zuständig war für die Strukturierung von Anlagelösungen für institutionelle Kunden. Zwick verfügt über einen Masterabschluss in International Business (Spezialisierung Finance) der Universität Maastricht und ist Chartered Financial Analyst (CFA).