Die Investitionen dieser Kapitalgeber geschehen zum Teil durch direkte Investments in einzelne Immobilien, aber auch vermehrt durch indirekte Investitionen über Fondslösungen, die v.a. die Vorteile einer Risikostreuung und Volumenerhöhung beinhalten. Der Trend zu risikodiversifizierten Anlagen seitens der Anleger ist insbesondere für den Bereich der Projektentwicklungsfinanzierung notwendig und erwünscht, da hier der Rückzug der klassischen Kapitalgeber auf den reinen Senioranteil des Fremdkapitals deutlich spürbarer ist, als in anderen Bereichen ohne Entwicklungsrisiken. Von zunehmender Bedeutung sind daher für Projektentwickler nachrangige Finanzierungsmittel in Form von Mezzanine Kapital, um die Lücke zwischen dem Senioranteil von Banken und dem verbleibenden Eigenkapitalanteil zu schließen und die Gesamtfinanzierung des Projektes sicher zu stellen.

Jeder Investor sollte als Ausgangspunkt grundlegend prüfen, ob er in ein Einzelprojekt investieren möchte oder eine Portfoliostruktur bevorzugt, die sein Investitionsrisiko verteilt. Für den Investor, der in einen Fonds mit Kapital- und Finanzierungsthemen investiert, ist die Anlagestrategie des Fonds von essentieller Bedeutung. Das daraus resultierende Risiko-Rendite-Profil eines solchen Fonds gibt ihm die Entscheidungsbasis für sein Engagement. Sein Risiko wird im Wesentlichen durch die begrenzte Laufzeit des Fonds, eine klar definierte, abgegrenzte Anlagestrategie und einer greifbaren Finanzierungsdauer sowie einer sorgfältigen Due Diligence auf Projektebene begrenzt.

Hinsichtlich des Rechts- und Gesellschaftsrahmens sollte es sich aus Investorensicht vornehmlich um ein internationales, reguliertes Fondsvehikel handeln, welches von einer Aufsichtsbehörde kontrolliert und genehmigt wird. Hier sind vor allem Fonds nach Luxemburger Recht in der Form einer SICAV-SIF beliebt. Diese aus Investorensicht seit langem etablierten Fondsstrukturen erlauben einen effizienten Investmentprozess auf einer internationalen Plattform, die dem deutschen Rechtsrahmen entspricht.

Im Bereich der Anlagestrategie des Fonds muss die Flexibilität des vom Fonds eingesetzten Mezzanine-Kapitals geprüft werden. Hinsichtlich einer höchstmöglichen Verwertbarkeit und Einfachheit in der Transaktionsumsetzung ist es attraktiv, wenn über die Projektentwicklung ein börsengelistetes Wertpapier emittiert wird. Der Fonds investiert sodann in das Wertpapier. Da das Wertpapier und der dahinterstehende Projektentwickler in diesem Prozess zudem die Regeln einer Börsengenehmigung erfüllen müssen, ist hier eine weitere, neutrale Zulassungsstelle eingebunden.

Des Weiteren handelt es sich bei einer derartigen Strukturierung mit Wertpapieren als Underlying der Fondsanlagestrategie um ein sehr gutes Exit-Instrument aus dem Projekt heraus, weil ein möglicher Verkauf eines handelbaren Wertpapieres deutlich einfacher zu bewerkstelligen ist, als vergleichbare Mezzanine-Investments in der Form von bilateralen Darlehen oder direkten Beteiligungen in Gesellschaften.

Aus Investorensicht haben der gewählte Rahmen, die strategische Ausrichtung des Fonds und die Strukturierung von Mezzanine-Kapitalbereitstellungen den Vorteil, dass ein solcher Mezzanine-Fonds die Sicherungsvermögensfähigkeit zu gesprochen bekommt. Institutionelle Investoren können über ein Fondsvehikel mit einem Prüfprozess indirekt mehrere Investments vornehmen und dadurch Risiken auf unterschiedliche Projekte, Standorte und Partner verteilen und das Gesamtrisiko minimieren. Die vorgenannten Rahmenbedingungen aus dem rechtlich-strukturellem Bereich führen dazu, dass Fonds mit der entsprechenden Ausgestaltung und Strategie für Investoren besonders attraktiv sind.

Von genau so hoher Bedeutung wie die genannten Rahmenbedingungen der Strukturierung sind auch die in die Struktur eingebundenen Partner auf der Fonds- und Projektebene. Hier sind in höchstem Maße individuelle Ansätze und Netzwerke bei für den Fonds der vorgenommen Auswahl von Bedeutung für die Investoren.

Auf der Projektebene, wo das Mezzanine-Kapital investiert wird, sollte sich das Management des Fonds geeigneter, erfahrener Partnern bedienen, welche die Projekte prüfen und bewerten, um so eine bestmögliche Projektauswahl treffen zu können. Im besten Falle sind dieses bei der Diversifizierung von Standorten und Investitionen externe Berater, die mit ausreichender lokaler Markterfahrung und der nötigen Objektivität agieren. Es sollte auch geprüft werden, ob es bei den Partnern des Fonds zu möglichen Interessenkonflikten kommen kann. Zusätzlich sollte Transparenz durch ein Anlegergremium geschaffen werden, so dass der Investor bei Bedarf ein Mitspracherecht bei der Projektauswahl hat.

Ebenso wichtig aus Investorensicht sind die Kriterien der Projekt-Due-Diligence, welche der Fonds für die Mezzanine-Kapitalvergabe anwendet. Neben einer notwendigen Standort- und Projektanalyse sollte auch die Bonität und Kompetenz des jeweiligen Projektentwicklers geprüft werden. Es müssen also ausreichende Strukturen innerhalb des Fonds vorhanden sein, um die einzelnen Prüfungen zu gewährleisten, um damit eine möglichst optimale Auswahl von Projekten und Projektentwicklern zu gewährleisten. Sicherheiten auf der Einzelprojektebene wie Grundschulden, Garantien, Pfandrechte und ggf. persönliche Bürgschaften des Projektentwicklers ergänzen die Risikoposition des Fonds und damit indirekt seiner Investoren.

Für die Steuerung des Fonds und der Anlagestrategie ist die Erfahrung und Qualität des Fondsmanagers von Bedeutung, denn dieser muss ein aktives Fondsmanagement betreiben, um so die aufsichtsrechtlichen Vorgaben und strategischen Anforderungen an die Anlagestrategie, insbesondere der Risikodiversifikation, zu erreichen. In diesem Zusammenhang ist neben der Auswahl der einzelnen Projekte und Standorte auch das Volumen der einzelnen Projektfinanzierung im Vergleich mit dem Fondsvolumen laufend zu prüfen und zu gewichten. Das Einzelrisiko sollte maximal in Höhe von 10 % des Fondsvolumens bestehen, um ein ausgewogenes Risiko-Rendite-Profil im Fondsportfolio zu erhalten und bestehende Risikogrenzen im Rechtsrahmen nicht zu überschreiten.

Um mögliche Leistungsstörungen die z. B. durch Bauverzögerungen oder durch den Ausfall des Projektentwicklers auftreten können, frühzeitig erkennen zu können, ist ein ständiges Monitoring und laufendes Controlling zu implementierten. Darin eingeschlossen ist die Prüfung der Kapitalverwendung durch den Projektentwickler und deren Kapitalisierung gemäß der Planung. Das Risiko, dass Kapital nicht fondskonform verwendet wird, kann u.a. durch eine Kapitalvergabe gemäß Bauabschnitte und Reporting-Vorgaben minimiert werden.

Bei Abweichungen vom Plan bis zu Worst Case-Szenarien muss das Fondsmanagementzeitnah reagieren können. Hierzu ist bereits bei Auflage ein Risiko-Handlungskonzept zu entwickeln, in welches sowohl das Fondsmanagement als auch die externen Berater eingebunden sein müssen.

Nicht nur die Liquidität innerhalb des Fonds für die Umsetzung der Projekte, sondern auch die Liquidität des Fonds in Hinblick auf eine mögliche Rücknahme der Fondsanteile durch die Gesellschaft sollte durch den Investor beachtet werden. Hierzu sollte der Fondsprospekt konkrete Bedingungen enthalten. Dies wird durch eine mögliche Handelbarkeit, z. B. an Börsen, und Übertragungsmöglichkeit innerhalb abgestimmter Zeitfenster, erleichtert.

Investoren sollten nur in ein Fondsprodukt investieren, welches die beschriebenen Merkmale schon durch den vom Initiator herausgegebenen Prospekt als zentrales Dokument der Investmenttransaktion transparent und verbindlich bestimmt hat. Der danebenstehende Track Record des Initiators und des Fondsmanagements, einschl. der eingebundenen Partner, ist ein weiterer, mindestens genauso wesentlicher Aspekt für die Entscheidung eines Investors, um in einen solchen Fonds mit Finanzierungsthemen zu investieren.

Die Verbindung von Immobilen, Projektentwicklungen und Wertpapieren mit strukturierten Finanzierungsvehikeln grenzt solche Fondslösungen klar von reinen bestandshaltenden Immobilienfonds ab, ermöglicht aber weit höhere Renditen mit der Sicherheit von Immobilien-Investments. 

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*) Michael F. Legnaro ist Geschäftsführender Gesellschafter der Agora Invest GmbH.