Zu Beginn der Krise hatte die Fed Vermögenswerte aggressiv verkauft, um den Käufern kurzfristige Papiere zugänglich zu machen und so die Normalität des Marktes wiederherzustellen. Aber bis Juni/Juli 2008 kehrte sich der Kurs um: Ein Kaufrausch sollte einer globalen Rezession vorbeugen, die nach Ansicht der Fed unter anderem durch eine Schrumpfung der Liquidität ausgelöst wurde.
Bis September 2008 war die Fed zu einem Nettokäufer geworden. Betrachtet man die in der folgenden Grafik dargestellten 3-Monats-Durchschnitte, so kaufte die Fed bis zum 31. Mai rund 175 Mrd. US-Dollar an Treasuries, hypothekenbesicherten Wertpapieren und mehr. Zu diesem Zeitpunkt waren die Bemühungen der Fed durch die BoE und, in geringerem Maße, durch die BoJ unterstützt worden, so dass die gesamte in diesem Zeitraum hinzugekommene Liquidität auf etwas mehr als 215 Mrd. US- Dollar stieg.
Ein Jahrzehnt der zentralbankpolitischen Experimente - Auslaufmodell?
Kaufaktivität Nettoanlagevermögen von vier wichtigen Zentralbanken, 2008 - 2019 (Prognose)
Chart mit freundlicher Genehmigung von Western Asset. Quelle: Nationale Notenbanken, Stand: 30. November 2018. Alle angegebenen Zahlen werden auf einer rollierenden 3-Monats-Basis dargestellt. Die vergangene Wertentwicklung stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar. Diese Informationen dienen nur der Veranschaulichung und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Investition wider.
Jetzt, da die Fed und die EZB beginnen, diese massiven Positionen abzubauen, geben Marktbeobachter den Verkäufen der Vermögenswerte schnell die Schuld an der gestiegenen Marktvolatilität, den Prognosen über ein nachlassendes globales Wachstum und den Befürchtungen über einen zukünftigen Anstieg der Inflation und der Zinssätze.
Dennoch sind Beweise für diese düsteren Entwicklungen schwer zu finden. Die Inflation macht sich beispielsweise kaum bemerkbar. Die weltweiten Rohstoffpreise stehen weiterhin unter Abwärtsdruck, und die Zentralbanken haben Schwierigkeiten, ihre Inflationsziele zu erreichen. Auch die Nominalzinsen scheinen zu ruhen, nachdem sich die die Fed von ihrer eigenen Prognose aus dem Jahr 2018 von drei Steigerungsschritten im Jahr 2019 zurückzieht.
Dennoch wäre es voreilig anzunehmen, dass der Wunsch der ehemaligen Fed-Vorsitzende Yellen, der Ausverkauf der Fed würde sinnbildlich dem „Beobachten des Trocknens von Farbe“ gleichkommen, wahr wird. Wie die Prognosen unten rechts in der Abbildung zeigen, stellt das, was bisher verkauft wurde, nur die Spitze des Eisbergs dar.
Aber ebenso wie die QE-Flut an Liquidität nicht zu einer unkontrollierbaren Inflation führte, hat die Weiterentwicklung in Form von QT das Potenzial, ähnlich enttäuschend zu wirken.
Im Aufschwung: Die Preise von Rohöl
Die jüngste Aufwärtsbewegung der Spotpreise für Rohöl der Sorte Brent von ihrem Tiefststand von 49,93 US-Dollar/Barrel am 26. Dezember auf 61,33 US-Dollar/Barrel am 22. Januar (ein Plus von 23%) - und eine ähnliche Bewegung für WTI im gleichen Zeitraum - könnte der jüngste Beweis des Sprichwortes „The cure for low prices is low prices“ sein.
Aber selbst nach diesem Anstieg ist der Preis von Brent noch weit entfernt von dem Höchststand von 86,74 US-Dollar Anfang Oktober, da die Befürchtungen im Zusammenhang mit dem Teilembargo gegen den Iran und dem Übergreifen des syrischen Bürgerkriegs nachgelassen haben. In den folgenden Monaten trafen sich die OPEC und die OPEC Plus (OPEC Plus ist ein inoffizieller Bezug zu den Mitgliedern der OPEC sowie zu anderen großen Produzenten wie Russland und Aserbaidschan, Anm. d. Redaktion) mehrmals, sowohl formell als auch informell, was schließlich dazu führte, dass Saudi-Arabien seine Zusage, einen eventuellen Mengenrückstand im breiteren Markt zu decken, verstärkte.
Ein Ergebnis: die bereits erwähnte Erholung der Rohölpreise in der Ferienwoche. Aber natürlich waren auch andere Kräfte am Werk, vor allem eine Stimmungsänderung in Bezug auf das Tempo der von der Fed für 2019 erwarteten Zinserhöhungen. Die Kombination beider Faktoren sorgte für eine Erholung sowohl bei US-Aktien als auch bei Rohöl.
Im Abschwung: Risikoaufschläge bei US-Unternehmen
Der Anstieg der U.S. Corporate und High Yield Spreads seit Anfang Oktober wurde von vorsichtigen Fixed-Income-Investoren als ein frühes Zeichen für sich verschlechternde Kreditbedingungen gedeutet. Für diejenigen Investoren, die weiterhin an das anhaltend rasante Tempo des US-Wachstums glauben, war es ein Schlag vor den Bug. Seit dem 3. Januar ist der aggregierte optionsbereinigte Spread (OAS) für US-High Yields jedoch um 115 Basispunkte (bps) auf 422 bps gesunken, und auch der Spread für US-Unternehmen ging zurück (um 19 bps auf 138 bps).
Es ist offensichtlich noch zu früh, um den Sieg im Bereich der Kreditqualität zu erklären; die Plötzlichkeit dieses Schrittes deutet darauf hin, dass eher marktspezifische Kräfte als längerfristige Trends am Werk sind. Eine mögliche Erklärung dafür ist die Stärke der Erholung der Rohölpreise seit Ende 2018. Mit steigenden Rohölpreisen verbessert sich die Kreditwürdigkeit von Hochzinsanleihen im Rohstoffbereich rasant. Und auf Basis der optimistischen Gerüchte über steigende Energieexporte könnten die Aussichten der US-Produzenten, Transportunternehmen, Kreditnehmer und Kreditgeber die Spreads wieder auf ein entspannteres Niveau bringen.
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*) Stephan Bannier, CFA, ist Country Head Deutschland und Österreich bei Legg Mason. An dieser Stelle geben die Anlageexperten von Legg Mason regelmäßige Einschätzungen zu den aktuellen Entwicklungen an den globalen Bondmärkten ab.