altii: In der Krise galten Collateralized Loan Obligations (CLO), also Verbriefungen von erstrangig besicherten Unternehmenskrediten, als „Giftmüll“. Was spricht denn aus heutiger Sicht für diese Kredite?
Stark-Urzendnik: Der Antwort zu dieser Frage muss ein wichtiger Punkt vorangestellt werden, denn hier werden immer wieder Äpfel mit Birnen verglichen. CLOs gehören zur Familie der Asset Backed Securities, aber im Vergleich zu vielen anderen dieser Strukturen kann man hier den Begriff „Asset“ als werthaltige Sicherheit bezeichnen. CLOs wurden im Zuge der Finanzkrise auch nach unten gestuft, es gab jedoch keine CLO-Struktur, die in Ihrer Gesamtheit ausfiel.
CLOs bestehen aus besicherten Unternehmenskrediten. Hierfür gibt es bei den großen Ratingagenturen Ausfallhistorien und Historien zu Erholungswerten, die bis in die 20er Jahren des vergangenen Jahrhunderts zurückreichen. Aufgrund dieser Datenbasis konnten CLO-Portfolien krisenresistent strukturiert werden.
Im Gegensatz dazu stehen Subprime-Strukturen: Hier gab es keine belastbaren historischen Daten zu Ausfallwahrscheinlichkeiten und Erholungswerten um eine krisenfeste Strukturierung vorzunehmen.

altii: Was genau verstehen Sie unter CLOs? Oftmals kommt auch der Begriff Senior Secured Loans vor. Gibt es da einen Unterschied?
Stark-Urzendnik: Ein CLO ist auf der einen Seite ein Portfolio, bestehend aus einer Vielzahl von Unternehmenskrediten, die ratingmäßig dem Sub-Investment-Grade Segment zuzuordnen sind, aber strenge Auswahlkriterien erfüllen müssen. Mit das wichtigste Kriterium besteht darin, dass in der Regel bis zu 95% erstrangig besichert sein müssen (Senior Secured Loans).
Auf der anderen Seite der CLO-Struktur wird die Finanzierung der Kredite (sog. Investmentseite, oder wie bei einer Bilanz: die Mittelherkunft) dargestellt. Diese wird in mehrere Tranchen aufgeteilt, die von AAA-Ratings bis zur sogenannten Anschubfinanzierung (vergleichbar mit dem Eigenkapital eines Unternehmens) reichen.
Der signifikante Unterschied zwischen einem „Senior Secured Loan“ und einem CLO besteht darin, dass ein Einzel-Investment einem Portfolio gegenübersteht und das eingegangene Risiko dadurch minimiert wird.
Die „Bilanz“ eines CLO ist derjenigen einer Bankbilanz nicht unähnlich. Der Unterschied besteht jedoch darin, dass in einem CLO nur ein Portfolio von größtenteils erstrangig besicherten Krediten bewirtschaftetet wird. Eine absolute Transparenz dieses Portfolios wird durch die monatliche Berichterstattung des Treuhänders gewährleistet.

altii: Was unterscheidet CLOs von anderen Anlagen?
Stark-Urzendnik: Zum einen ist eine historische Datenbasis vorhanden, die zum Teil bis 1920 zurückreicht; die Vermögenswerte sind solide und im Unterschied zu Investments in Aktien oder Anleihen in der Regel erstrangig besichert. Zum anderen lässt sich bei Investments in CLOs bei sorgsamer Analyse eine sehr interessante Manager-Alpha-Komponente feststellen. Diese Alpha-Komponente können wir durch unseren Research-Ansatz sehr transparent herausarbeiten und permanent verfolgen.
Auch wenn die Asset-Klasse auf den ersten Blick komplex und intransparent erscheinen mag, lösen sich diese beiden häufig genannten Kritikpunkte bei genauerem Hinsehen schnell auf. Wir sind jederzeit in der Lage, einen versierten Anleger mit der Materie vertraut zu machen.
Für die Asset-Klasse spricht auch, dass sie nicht nur hoch ertragreich ist, sondern dass die Anschubfinanzierung des CLO-Portfolios bereits sechs Monate nach Auflegung hohe Ausschüttungen erhalten kann.

altii: Warum ist der Zeitpunkt zum Einstieg in besicherte Unternehmenskredite gerade jetzt günstig?
Stark-Urzendnik: Derzeit werden die Risikoprämien (Spreads) von besicherten Unternehmenskrediten noch auf demselben Niveau gehandelt, wie die von unbesicherten Unternehmenskrediten (Bonds/Anleihen), obwohl sowohl die Ausfallwahrscheinlichkeiten wie auch die erwarteten Erholungsraten eindeutig für die besicherten Kredite sprechen.
Des Weiteren spricht im derzeitigen Niedrigzinsumfeld ein mögliches Zinsänderungsrisiko gegen die Anlage in unbesicherte Kredite (Bonds/Anleihen), wohl aber für die Anlage in besicherte Unternehmenskredite, die dieses Zinsänderungsrisiko aufgrund Ihres variablen Zinses (Spread + Libor) nicht haben. Wird darüber hinaus der besicherte Kredit in einer dynamischen Kreditstruktur (CLO) eingebettet, so verringert sind das Gesamtrisiko erneut beträchtlich.

altii: Macht denn ein Indexinvestment in Senior Secured Loan Indices Sinn?
Stark-Urzendnik: Wir haben auch diese Fragestellung analysiert. Diesbezügliche Indizes enthalten alle Ratingkomponenten: vom „BB+“ bis einschließlich „D“. Das bedeutet, dass ein Index in einer Phase expansiver Geldpolitik durchaus gut performen kann, in der Krise aber genauso in der Illiquidität gefangen ist, wie eine dynamische Kreditstruktur, die von der Portfolioausrichtung konservativer ist und zudem eine hohe Alpha-Komponente trägt.
Das durchschnittliche Rating einer dynamischen Kreditstruktur beträgt B bis B-, ähnlich einem Index, der sogar weit schlechter in der Krise performen wird. Die Rating-Migration (nach unten) während der Krise ist im Index signifikant höher.
Durch das Investment in einen Index, zum Beispiel den Credit Suisse Leveraged Loan Index, erreicht man, dass in eine Asset-Klasse mit hoher zu erwartender Erholungsrate investiert wird. Man investiert damit jedoch in den Loan-Markt in seiner gesamten Breite und wird dadurch auch mit allen Downgrades und Defaults konfrontiert.
Wenn man in CLOs investiert, erhält man zusätzlich das Alpha der CLO Manager, die bereits eine Vorauswahl innerhalb des Loan-Universums gemacht haben. Wenn man außerdem noch innerhalb des Universums der Manager selektieren kann, ist es sehr wahrscheinlich, dass das Alpha positiv ist.
Ein weiterer Vorteil von Investments speziell in CLO-Anschubfinanzierungen (sog. Equity Tranchen) ist, dass die Finanzierungsgeber (Equity-Halter) bei sich einengenden Spreads (fallenden Risiko-Prämien) die CLO Struktur eventuell umstrukturieren lassen können, um die Fremdfinanzierung tolerierbar und die Gewinnausschüttung hoch halten zu können.

altii: Vergleichen wir CLOS vor und nach der Krise. Was ist heute anders?
Stark-Urzendnik: Bezogen auf die CLO-Welt wird diese inzwischen in zwei Evolutionsstufen eingeteilt: „CLO 1.0“, für die vor der Finanzkrise, und „CLO 2.0“, für die nach der Finanzkrise aufgelegten Strukturen. Bei den vor der Krise aufgelegten Strukturen war zu beobachten, dass den jeweiligen Managern mehr Freiheiten zugestanden wurden als dies heute der Fall ist. Dies umfasste unter anderem die Länge der „non-call-“ und „Reinvestitions-Perioden“, wie auch die Beimischung von kleinen Teilen von unbesicherten Unternehmenskrediten und strukturierten Vermögenswerten.

altii: In welchem Markt/Ländern sehen Sie derzeit die größten Investmentchancen in CLOs?
Stark-Urzendnik: Der transparenteste und liquideste Markt ist der US-amerikanische, nicht nur aufgrund der längeren Historie, sondern auch aufgrund eines stabil hohen Emissionsvolumens bei erstrangig besicherten Unternehmenskrediten, einer sehr breiten Diversifikationsmöglichkeit über Branchen hinweg und innerhalb der jeweiligen Branchen. Für den US-amerikanischen Markt spricht auch die Tatsache, dass es mit dem Chapter 11nur ein einziges Insolvenzrecht gibt – in der EU hingegen in jedem der 27 Mitgliedsländerein eigenes Insolvenzrecht besteht. Zudem sind die Verträge in den USA einheitlich in einer Sprache abgefasst.
Somit können Portfolios bestehend aus US CLO-Tranchen viel granulierter konstruiert werden und sind auch in Krisenzyklen aufgrund geringerer Überlappungen der einzelnen Vehikel weniger krisenanfällig.

altii: Jetzt ist die Wirtschaft in vielen Ländern nicht gerade robust. Das müsste sich auch in höheren Ausfällen zeigen. Wie hoch sind die Ausfallraten?
Stark-Urzendnik: In Bezug auf die ökonomische Situation in bestimmten europäischen Ländern gibt es sicher Anlass, genauer hinzusehen. Der von uns für die CLO-Anlage präferierte Markt sind die USA. Und hier stimmen zurzeit die wirtschaftlichen Rahmenparameter wie Wachstum, sinkende Arbeitslosigkeit und ein positiver Einkaufsmanagerindex. Die Ausfallrate von Schuldnern mit einer Bonität im Sub-Investment Grade Bereich lag deshalb laut Moody’s in den USA bei niedrigen 2,6% im April.

altii: Sind Senior Secured Loans, verpackt in CLOs, für institutionelle Investoren eine Alternative zu High-Yield-Bonds?
Stark-Urzendnik: Auf jeden Fall, denn sie sind das sicherere Anlageinstrument. Der größte Unterschied von High-Yield-Bonds zu den Senior Secured Loans besteht in der Nachrangigkeit der Bonds im Vergleich zu den Loans, die zudem besichert sind. Bonds haben einen festen Kupon, können nicht permanent gekündigt werden und haben eine weitaus niedrigere Erholungsrate als Loans (Loans: ca. 70%, Bonds ca. 45%). Der festverzinsliche Kupon des Bonds unterliegt in der aktuellen Niedrigzinsphase außerdem einem hohen Zinsänderungsrisiko, während Loans aufgrund ihrer variablen Verzinsung, die wie schon erwähnt aus LIBOR + Spread besteht, ein vernachlässigbares Zinsänderungsrisiko haben.
Erstrangig besicherte Unternehmenskredite als Underlying in einer dynamischen Kreditstruktur (CLOs) werden von hochspezialisierten Teams gemanagt. Die Hauptaufgaben dieser Teams bestehen darin, Ausfälle zu vermeiden, das generelle Spread-Einkommen zu vermehren sowie die Wiederanlage zurückgeführter und gekündigter Kredite zu optimieren. Die erfolgreiche Durchführung dieser Aufgaben spiegelt sich in der Alpha-Komponente des Investments wider.
Zudem werden die Erträge aus CLOs auf Basis von Quartalszahlungen an die Anleger in der Anschubfianzierung weitergegeben.
Nicht zuletzt zeichnen sich CLOs, bedingt durch das aktive Management der besicherten Kredite, durch eine weit überdurchschnittliche Performance aus – auch im Vergleich zu diversen Hedgefonds-Strategien.
Für die Asset Allokation von institutionellen Portfolios ist aber folgende Feststellung sehr bedeutsam: Mit Hilfe der Anschubfinanzierungen von CLOs, die die Cashflows stabilisieren und Kreditrisiken begrenzen können, ist es institutionellen Investoren möglich, im Rahmen einer Parallelinvestition mit einem im Aufbau befindlichen Private Equity-Portfolio, die dort zunächst fehlenden Cashflows im Rahmen einer Gesamtportfoliobetrachtung zu verstetigen. Indem das Risiko eines möglichen Krisenszenarios besser aufgefangen wird, kann sich insgesamt die Diversifikation in einem Portfolio alternativer Anlagen erhöhen.

altii: Sind CLOs nicht zu risikoreich für viele Investoren?
Stark-Urzendnik: In Bezug auf die CLO Equity-Tranche kann man das Risiko mit demjenigen einer Bankaktie vergleichen. Der Unterschied liegt jedoch in der Transparenz und der Eigen- zu Fremdkapitalrelation: Während eine Bank eine Vielzahl von Portfolios unterhält, bewirtschaftet der CLO-Manager ein einziges Portfolio. Über dieses erfolgt eine monatliche Berichterstattung durch eine unabhängige Instanz – nämlich den Treuhänder (Trustee). Auch der Fremdkapitaleinsatz ist in einem CLO deutlich geringer als bei einem typischen Kreditinstitut.
Ähnlich wie bei einer Bankaktie kauft der Kunde somit die Fähigkeit eines Management Teams ein, auch kritische Zeiten zu überstehen, oder sie gar als Opportunität zu nutzen.

altii: Wie hoch sind die Risikoprämien?
Stark-Urzendnik: Das hängt vom jeweiligen Emissionsjahrgang ab. Es gab Risikoprämien, die - über alle Tranchen gesehen - in den Jahren 2008 bis 2010 extrem hoch waren. In normalen Marktphasen sollte die Anschubfinanzierung (Equity-Tranche) hohe einstellige bis niedrige zweistellige Renditen aufweisen, abhängig von der Finanzierung und den Risikoprämien der zugrunde liegenden besicherten Kredite.
Die Risikoaufschläge bei Sekundärmarkt-Transaktionen liegen für die gerateten Tranchen aktuell bei 120 bps (AAA) bis zu 580 bps (BB).

altii: Für welche Investoren kommen CLOs als Anlage in Betracht?
Stark-Urzendnik: Investoren sind all diejenigen, die eine relativ stabile Rendite suchen, langfristig investieren und eine Diversifikation im Portfolio suchen. Dazu gehören neben Versicherern auch Versorgungswerke, Pensionskassen und andere Altersversorger sowie Family Offices und Stiftungen. Aber auch Banken, sofern Kreditersatzgeschäft benötigt wird.
Traditionell sind Versicherer, Versorgungswerke und die betrieblichen Altersversorger sowie Family Offices und Stiftungen diejenigen Anleger, die in die niedriger gerateten Tranchen investieren. Großbanken und Rückversicherer investieren in die Investment-Grade gerateten Tranchen.

altii: Welche Aussichten sehen Sie für CLOs in den nächsten 12 Monaten?
Stark-Urzendnik: Die Großwetterlage für CLO-Investments ist weiterhin recht gut. Auch volkswirtschaftlich gesehen machen CLOs bei der angespannten Bilanzsituation der Banken Sinn. Sie helfen einerseits dem Kreditnehmer, zu transparenten Kosten Kapital aufzunehmen und andererseits dem Anleger (Kreditgeber) mit recht ansehnlichen Risikoaufschlägen dem Inflationsrisiko zu begegnen. In Zeiten niedriger Zinsen gehören CLOs zumindest als Beimischung in die Portfolios der Versicherungswirtschaft. Der Ausblick ist auf Grund des Diversfikationseffektes für die USA besser als für Europa. Der amerikanische Markt hat auch mehr Tiefe und Liquidität.

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Der Beitrag stammt von unserem Kooperationspartner alternative investor information (altii). Das Unternehmen betreibt die website www.altii.de, die Institutionelle Investoren über Alternative Investments, Fonds und Fondsmanager informiert. Zum Leistungsspektrum gehört auch das Magazin „alternative investor information“, das sich ebenfalls ausschließlich an institutionelle Anleger wendet.