Hedgework: Herr Adam, Herr Dr. Ripper, in Zeiten niedriger bis negativer Zinsen sind Alternativen gefragt. Sie führen hier insbesondere Collateralized Loan Obligations an. Können Sie diese Anlageklasse bitte zunächst beschreiben?
Ripper: CLOs gehören in den Bereich der strukturierten Produkte. Sie verbriefen im Wesentlichen Unternehmenskredite, also Loans. 80 bis 90 Kredite werden in einer Zweckgesellschaft – einem Special Purpose Vehicle (SPV) – gebündelt und von einem CLO-Manager verwaltet. Dieses SPV kann als eine Art Minibank aufgefasst werden, mit einer Aktivseite von Krediten und einer Passivseite bestehend aus Fremdfinanzierung und Eigenkapital. Die Passivseite wird in einzelne Tranchen unterteilt, um die unterschiedlichen Risikoneigungen zu bedienen. Damit finanziert sich die Minibank über die Investment-Grade- und Mezzanine-Tranchen bis hin zur Equity-Tranche. Das Zusammenspiel zwischen Aktiv- und Passivseite ist in einem einzelvertraglichen Dokument, im Verkaufsprospekt, fixiert und analog einer Geschäftsbank zu sehen, nur mit dem Unterschied, dass bei CLOs der Handlungsspielraum des Managements vorab definiert ist. Ein Treuhänder und die Ratingagenturen überwachen diese Kriterien im Hinblick darauf, dass die Zins- aber auch die Rückzahlung gewährleistet ist und die Portfolio­qualität den vorher definierten Anforderungen entspricht. Denn nicht alle Unternehmenskredite verfügen über ein Rating einer namhaften Ratingagentur. Die Sicherheitsstrukturen für den Investmentanteil werden durch eine Wasserfallstruktur reflektiert, das heißt, die Finanzierungstranchen sind so aufgebaut, dass ein möglicher Verlust zuerst die unterste Tranche tangiert, die Equity-Tranche. Diese Wasserfallstruktur stellt sicher, dass CLO-Tranchen mit einem höheren Rating bei der Zinszahlung aber auch bei der Rückzahlung vorrangig bedient werden.

Hedgework: Was unterscheidet CLOs dann von Unternehmensanleihen?
Ripper: Der Unterschied liegt in der Sicherheit, da Loans in der Regel mit dem haftenden Vermögen des Unternehmens besichert werden, Bonds dagegen sind in der Regel unbesichert und den Loans in der Kapitalstruktur untergeordnet. Daher weisen CLOs eine höhere Sicherheit als Unternehmensanleihen auf. Als eine Art Faustformel kann man für CLOs annehmen, dass die Wiedergewinnungsrate möglicher Ausfälle bei den zugrunde liegenden Senior Secured Loans – also die Recovery Rate – bei etwa 60 bis 70% liegt.

Hedgework: Sie sprechen bei CLOs von der Wiederentdeckung einer unterschätzten Anlagealternative. Was steckt dahinter?
Adam: In der Tat führten CLOs in Europa aufgrund der Finanzmarktkrise lange Zeit ein Schattendasein. Der Verbriefungsmarkt hat in den USA schon fast das Vorkrisenniveau erreicht, und auch in Europa steigt das Volumen merklich, bleibt jedoch weit hinter den Vorkrisenjahren zurück. Der drastische Preisverfall in der Finanzmarktkrise war durch die moderate Anzahl der Ausfälle nicht gerechtfertigt. Die Ursache des Preisverfalls war ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage. Änderungen in den Regularien und im bilanziellen Regelwerk zwangen Banken zum Verkauf. So stand den milliardenschweren Verkäufen keine entsprechende Käuferschicht gegenüber und demzufolge sank für diese Assetklasse der Preis überproportional. In den folgenden Jahren haben sich jedoch die Preise wieder auf dem Vorkrisenniveau eingependelt und damit deutlich schneller erholt als der europäische Aktienmarkt. Auch im Zuge des QE der EZB sind ABS-Strukturen wieder mehr in den Fokus der Investoren gerückt, denn ein Anspringen des Verbriefungs- und Loan-Marktes führt zu der von der Politik und der EZB verfolgten Strategie einer stärkeren Kreditvergabe.

Hedgework: Und welchen Reiz bringen CLOs für Investoren? Weshalb sollten sie sie stärker berücksichtigen?
Ripper: Der CLO-Markt bietet auch für konservative Investoren gute Möglichkeiten, langfristig eine Liquiditätsprämie abzuschöpfen. CLOs mit einem Rating A oder BBB erzielen im heutigen Marktumfeld eine Rendite von 300 bis 400 Basispunkten über Euribor. Je nach Risikoneigung des Investors kann dieser verschiedene Tranchen mit einem unterschiedlichen Rating erwerben. Bei allen genannten Vorteilen dieser Assetklasse empfehlen wir Investoren jedoch eine Hinzunahme von spezialisierten Managern, die die Strukturen von der streng reglementierten, vertraglichen Seite, wie auch hinsichtlich der CLOs beleuchten. Dafür stehen dem Manager umfangreiche Analysepakete am Markt zur Verfügung. Zudem hat die Erfahrung aus der Finanzkrise gezeigt, dass bis dahin risikofrei geglaubte Erträge nicht ganz ohne Risiko vereinnahmt werden können. Daher sollte die Risikotragfähigkeit des Investors ein solches Investment erlauben. In diesem Zusammenhang bildet die Asset-Liability-Analyse die Klammer zwischen Ertrag und Risikotragfähigkeit, zumal die Renditen auf Staatspapiere – auch jenen der Peripherie – deutlich gesunken sind und die aktuelle Verzinsung sicherlich nicht ausreichend ist, um die Liabilities der Versicherungsträger zu erfüllen.

Hedgework: Mit welchen Risiken sind solche Investments letztlich verbunden?
Adam: Einen Teil der Renditeprämie, die man für sein CLO-Investment neben dem Kreditrisiko erhält, ist sicherlich der Illiquidität geschuldet. Der Handel wird direkt mit großen Investmentbanken abgewickelt und weist nicht die gleiche Liquidität wie täglich gehandelte Aktien an einer Börse auf. Die Liquidität von CLOs ist mit der von High-Yield-Investments vergleichbar. Europäische Kredite sowie von CLOs emittierte Anleihen bieten den Vorteil, dass diese mit einem Risikoaufschlag über dem entsprechenden variablen Referenzzinssatz am Markt gepreist werden. Daher ist man gegen eine Zinsänderung weitgehend immun beziehungsweise gewinnt bei steigenden Geldmarktsätzen. Treibender Ertragsfaktor bleibt jedoch der Credit Spread.

Hedgework: Wie hoch ist die Ausfallquote bei CLOs?
Ripper: Wenn man sich die historischen Ausfalltabellen der Ratingagenturen für euro­päische CLOs im Investment-Grade-Bereich ansieht, sucht man vergebens nach einem Ausfall. Daher ist es für den Investor entscheidend, das Underlying genau zu betrachten, denn eine noch so gute Sicherheitsstrukur kann ein nicht werthaltiges Underlying nicht kompensieren.

Hedgework: Was raten Sie Investoren, die CLOs beimischen möchten?
Ripper: Je nach Risikoappetit kann der Investor zwischen einer Investment-Grade- und einer Equity-Strategie wählen. Je niedriger das durchschnittliche Rating eines Investments in CLOs, desto höher sind die ordentlichen Erträge. Ein reines CLO-Equity-Investment hat eine ähnlich hohe Ertragserwartung wie ein Private-Equity-Investment. Der Unterschied ist, dass die Ausschüttung von Equity-Tranchen ca. 10 bis 12% p.a. beträgt und damit die Kapitalbindungsdauer deutlich geringer ist als bei Private Equity.

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*) Norbert Adam ist Senior Portfolio Manager bei Lupus alpha und verfügt über insgesamt 25 Jahre Erfahrung im Fixed Income Bereich. Zuvor war er bei MainFirst Asset Management sowie Postbank Financial Services.

Dr. Klaus Ripper ist als Senior Produkt Manager bei Lupus alpha tätig und hat über 23 Jahre Berufserfahrung im Kapitalmarkt, die er bei MainFirst Asset Management, Postbank Financial Services, Commerzbank, Frankfurt Trust und Allianz Leben gesammelt hat.

Lupus alpha ist eine eigentümergeführte, unabhängige Asset Management-Gesellschaft, die seit 15 Jahren für spezialisierte Investmentlösungen steht. Lupus alpha ist heute einer der führenden Anbieter von Absolute-Return-Konzepten. Ziel ist, durch aktive, innovative Investmentkonzepte einen echten Mehrwert für institutionelle Anleger zu entwickeln.