Seit der Finanzkrise vollzieht sich im Bereich Hedgefonds eine stille Revolution: Der viel beachtete Alternative Investment Survey von Morningstar und Barron's, der jährlich unter US-Finanzberatern und institutionellen Anlegern durchgeführt wird, schildert die Ansichten von fast 400 Investoren im Jahr 2015. Er zeigt ein immenses Wachstum im Bereich der sogenannten „Liquid Alternatives“-Produkte – alternative, Hedgefonds-ähnliche Strategien, die eher in registrierte Fondsstrukturen, wie US-Investmentfonds, europäische OGAW-Fonds oder britische Unit Trusts, eingebettet sind als in traditionelle private Fonds.

Das in registrierten alternativen US-Fonds verwaltete Vermögen stieg gemäß der Umfrage von Morningstar und Barron’s von weniger als 50 Mrd. US-Dollar im Jahr 2008 auf weit über 300 Mrd. US-Dollar im Jahr 2015. Obwohl sich die Wachstumsraten seit den erstaunlich hohen Niveaus im Jahr 2013 wieder verlangsamt haben, ist weiterhin ein starker Kapitalzufluss zu beobachten. Um der Nachfrage zu entsprechen, werden viele neue Fonds aufgelegt.

Die SIMFUND-Datenbank von Strategic Insight lässt auch außerhalb der USA eine ähnliche Entwicklung erkennen: Sie zeigt eine Verdreifachung der Anzahl der liquiden alternativen europäischen OGAW- und US-amerikanischen „40 Act“-Investmentfondsprodukte auf weit über 1.500 seit 2008.



Warum Anleger Alternative Investments tätigen – und warum nicht
In der Erhebung von Morningstar und Barron’s wurde aber nicht nur gefragt, wie viel die Umfrageteilnehmer in Alternative Investments investieren, sondern auch, warum sie vor einer Allokation zögern. Einige der Gründe – unerwartet hohe Marktengagements, Unsicherheit darüber, wie diese in die Portfolios passen, – sind mit den alternativen Strategien selbst verbunden. Die häufiger genannten Gründe – Gebühren, Liquiditätsmangel, unzureichende Transparenz – haben vielmehr damit zu tun, dass die Hedgefonds-Strukturen wenig geeignet sind für das Nachkrisenumfeld mit niedrigen erwarteten Renditen und einem starken Fokus auf dem Risiko. Die neuen Liquid-Alternatives-Strukturen überwinden viele dieser Probleme.



Liquid Alternatives: Mehr Transparenz, weniger Kosten
Hedgefonds rufen in der Regel hohe, oft variable Gebühren auf. Das Modell ist wenig übersichtlich: eine Verwaltungsgebühr von bis zu 2% plus eine Performancegebühr von 10–20%, die von vereinbarten Mindestrenditen (Hurdle Rates) oder dem erreichten Gewinnniveau (High-Water-Mark) abhängt. Die Gebühren der Liquid-Alternatives-Fonds sind für gewöhnlich niedriger, da sie mit anderen registrierten Spezialfonds konkurrieren. Die Strukturierung der Performancegebühren gemäß den Regeln für US-Investmentfonds gestaltet sich sehr schwierig. Und weil dies außerhalb der USA oft einfacher ist, passen viele Anbieter ihre Gebühren der in den USA gängigen Praxis an.

Hedgefonds lassen zudem in der Regel nur monatliche oder vierteljährliche Rückgaben zu. US-Investmentfonds hingegen müssen tägliche Liquidität bieten, während OGAW-Fonds zweimonatliche Liquidität bereitstellen müssen. Hedgefonds stellen den Anlegern zudem oft nur einmal im Monat einen Bericht zur Verfügung und Transparenz auf Ebene der Einzelpositionen ist nicht die Regel. Liquid-Alternatives-Anlageprodukte können diese Transparenz bieten und Dachfonds-Manager setzen oft eine separate Kontostruktur ein, die tägliche oder sogar Echtzeit-Transparenz auf Positionsebene ermöglicht.

Diese zusätzliche Transparenz ist für alle Anleger ein Plus, in bestimmten Ländern kann sie jedoch von besonders großer Bedeutung sein. Deutschland zum Beispiel besteuert Erträge aus Investmentfonds eher auf Anleger- als auf Fondsebene. Das heißt, dass Anleger unterschiedlich besteuert werden, je nachdem, ob sie ein „steuertransparentes“ oder „nicht steuertransparentes“ Produkt erworben haben. Traditionelle Hedgefonds-Anlagen sind „intransparent“ und daher für deutsche Anleger teuer und kompliziert. Liquid-Alternatives-Produkte, die als OGAW strukturiert sind, gelten hingegen als „steuertransparent“.

Die volle Kontrolle behalten
Hinzu kommt, dass die Governance-Standards bei registrierten Fonds höher sind als bei privaten Hedgefonds. Es ist nicht immer klar, ob die Verwaltungsräte von Hedgefonds sich genügend engagieren und bei traditionellen Dachfonds haben die Fondsanleger wenig Kontrolle über die Auswahl der Prime Broker, Fondsverwalter und Wirtschaftsprüfer auf der zugrundeliegenden Fondsebene. Obwohl der Anteil der unabhängigen Verwaltungsratsmitglieder bei Hedgefonds steigt, bilden sie, anders als bei den Verwaltungsräten von registrierten Fonds, die insgesamt ein besseres Governance-System bieten, nach wie vor eine Minderheit. Bei Multi-Manager-Fonds können sie die Überwachung der zugrundeliegenden Manager verbessern. Liquid Alternatives Multi-Manager, die separate Konten nutzen, können noch einen Schritt weitergehen und haben die volle Kontrolle über die Vermögenswerte und die Auswahl der Dienstleister ihrer Manager.

Ist es wirklich möglich, echte Hedgefonds-Strategien mit diesen Liquiditäts- und Transparenzanforderungen nachzubilden? Wir bei Neuberger Berman sehen keine Anhaltspunkte für die gegenteilige Annahme, außer bei Strategien, die auf weniger liquide Segmente der Kreditmärkte ausgerichtet sind, wie Distressed-Debt-Strategien, oder jene, die in sehr hohem Maße Fremdmittel einsetzen. Ein Liquid-Alternatives-Produkt mit Multi-Strategy- und Multi-Manager-Ansatz, das tägliche Rücknahmen zum Nettoinventarwert (NAV) bietet, sollte in der Lage sein, in einen beträchtlichen Anteil der verfügbaren Hedgefonds-Strategien zu investieren und die Auswahlverzerrung zu minimieren.

Alles in allem überwinden Liquid-Alternative-Produkte viele der problematischsten Aspekte traditioneller Hedgefonds, ohne das „Kind“ – die Anlagestrategie – mit dem „Bade“ – mit der Hedgefonds-Struktur – auszuschütten. Daher könnten sie traditionelle Hedgefonds nicht nur ersetzen, sondern auch dazu führen, dass diese Hedgefonds-Strategien mit den anderen Anlagestrategien registrierter Spezialfonds in einen echten Wettbewerb treten. Darum soll es in unserem nächsten Artikel gehen.

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*) Christian Puschmann ist Managing Director und Head of Client Coverage für Deutschland und Österreich bei Neuberger Berman Europe Ltd.


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