Hill: Es erscheint vielen Investoren wie ein Rätsel - die Wirtschaft liefert ständig neue Negativrekorde, jedoch die Aktien steigen. Haben die Zentralbanken jede Verbindung zwischen der Börse und der Realität getrennt?
Friedrich: Wir sind nicht überzeugt von dieser Argumentation. Bevor wir der Zentralbank alles in die Schuhe schieben, sollten wir zunächst verstehen, was an der heutigen Situation wirklich anders ist und was nicht. Als Investoren ist das auch unsere Aufgabe. Denn um die Zukunft antizipieren zu können, sollten Sie tunlichst erst eine Erklärung für die Gegenwart haben! Versuchen wir also zunächst zu verstehen, was die Aktienmarktrallye verursacht hat. Der Zusammenhang mit dem Wirtschaftswachstum, der immer herbeigeredet wird, beruht nämlich im Grunde auf einem Missverständnis. Wir können zwar zeigen, dass in der Vergangenheit starke Zuwachsraten bei der wirtschaftlichen Aktivität auch mit positiven Aktienerträgen korreliert haben; wohingegen bei negativem Wachstum waren die Erträge der Aktienmärkte auch eher negativ. Es gibt allerdings einen Haken an dieser „Analyse“: sowohl die Erträge als auch das Wachstum auf dieser Seite sind vergangenheitsbezogen. Darin liegt ein Problem: Beim Investieren müssen Sie immer vorher disponieren, um Geld zu verdienen. Investitionsentscheidungen sind zukunftsorientiert. Die Frage ist also, hilft uns das für die Zukunft? Oder anders ausgedrückt: können wir aus dem heutigen Rezessionsumfeld etwas für die Prognose ableiten? Leider nicht! Wenn Sie das BIP-Wachstum des letzten Jahres mit den Erträgen der nächsten 12 Monate vergleichen, fehlt der eben beschriebene schöne Zusammenhang plötzlich. Noch dazu können Sie auch auf einer Konjunkturprognose schlecht eine Aktienprognose aufbauen, dafür gibt es zu viele Überraschungen – siehe das besondere Jahr 2020. Vorsicht also damit. Stattdessen gibt es zwei andere Zusammenhänge: a) Es gibt einen gewissen Zusammenhang zwischen den Aktienerträgen des Vorjahres und dem Wirtschaftswachstum des Folgejahres. Man kann also aus den Aktien sehr wohl eine Wirtschaftsprognose ableiten. b) Zweitens gibt es doch eine Beobachtung - es passiert zwar nicht oft, aber wenn das weltweite BIP wirklich stark eingebrochen ist, dann waren in den letzten 30 Jahren in keinem einzigen Fall die Aktienerträge der folgenden 12 Monate negativ. Rezessionen sind also in Wahrheit der Zeitpunkt, wo Sie mit dem geringsten Risiko Aktien kaufen können. Das hat sich auch in diesem Jahr bewahrheitet. Was wir daraus erkennen können, ist folgendes: Zentralbanken haben durch die Bereitstellung von Liquidität und durch andere Maßnahmen geholfen, die Dauer der Rezession auf ein Quartal zu begrenzen. Dass Aktien nach einer Rezession steigen, ist hingegen eine völlig normale Angelegenheit.

Hill: Theoretisch erscheinen Ihre Ausführungen nachvollziehbar. Können Sie Ihre Schlussfolgerungen anhand konkreter Beispiele belegen?
Friedrich: Natürlich können wir unsere Behauptung belegen. Wir haben uns den S&P 500, vor und während der großen Rezessionen der letzten 60 Jahre angesehen. Nach den Forschungen des NBER (National Bureau of Economic Research) gab es seit 1970 genau sechs Rezessionen. Wir wollten es genau wissen, und haben uns zwei Fragen gestellt:
a) Wie viele Monate vor Beginn der Rezession beginnen Aktien zu fallen? b) Ab wann steigen die Aktienkurse wieder? Was wir gesehen haben ist, dass der beste Zeitpunkt zum Kaufen ist immer vor Ende der Rezession gewesen ist – eigentlich immer genau dann, wenn es gerade am Schlimmsten schien. Unsere Analyse zeigt, dass Aktien im Schnitt ein gutes halbes Jahr vor der Rezession zu fallen beginnen. Beim Antizipieren des neuen Wirtschaftszyklus hingegen ist der Markt deutlich kurzsichtiger - im Schnitt werden Tiefstände zwei bis drei Monate vor Ende der Rezession markiert. Das hat übrigens auch in diesem Jahr recht gut funktioniert. Die Aktienrallye ist also im Prinzip nicht so überraschend, auch wenn die heutige Krise alles andere als normal ist. Ich denke wir können insofern die Erwartung formulieren: Wenn die Wirtschaft im 3. Quartal einen neuen Expansionszyklus begonnen hat, dann war der 24. März auch der Beginn eines neuen Bullmarkts in Aktien! Das hat mich auch im Juli schon bewogen zu sagen, wir werden die Tiefstände nicht mehr sehen.

Hill: Welche Rolle haben in diesem Szenario dann die Zentralbanken gespielt?
Friedrich: Das Studium von Massenpaniken – und eine solche haben wir im März and den Börsen der Welt erlebt – lässt keinen Zweifel, dass bei solch einem emotionalen Tumult nur das Eingreifen von Behörden wirklich in der Lage ist, Einhalt zu gebieten. Ich empfehle hierzu die Lektüre von Charles Kindlebergers Klassiker „Manias, Panics, and Crashes“. Diesmal ist man dabei aber wirklich sehr weit gegangen. Die Fed hat es damit geschafft, die Verzinsung von bis hin zu sehr langen Laufzeiten dramatisch zu senken. So sind 10-jährige US-Renditen von rund 2,00% am Beginn des Jahres auf 0,70% gefallen, und selbst die 30-jährigen Renditen kamen von 2,40% runter auf 1,20% im August.

Hill: Und dieses Verhalten der Zentralbank beeinflusst die Aktienmärkte?
Friedrich: Ja, und zwar massiv! Aktien sind, darüber haben wir beide ja schon einmal gesprochen, Finanzinstrumente mit einer prinzipiell unendlichen Laufzeit. Und wir können zeigen, dass der gesunkene Zins einen größeren Einfluss auf ihre Bewertung hat als ein vorübergehender Gewinneinbruch aufgrund der aktuellen Rezession. Dies ist insbesondere bei so genannten Wachstumstiteln der Fall. Von daher überrascht es auch nicht, dass Technologie- und Pharmaunternehmen neue Höchststände in den letzten Wochen markiert haben, während auf der anderen Seite der zyklisch exponierte Teil des Markets seit April in einer Seitwärtsbewegung verharrt. Manchmal hört man für diese Art Dynamik auch der Begriff „K-förmige Erholung“. Was man in diesem Zusammenhang verstehen muss ist, dass der Zusammenhang zwischen Aktien und Anleihen in beide Richtungen funktioniert. Das heißt nichts anderes als dass, sollte der Zins irgendwann wieder steigen, dann wird es auch für Investoren in Wachstumstitel unangenehm.

Hill: Unter Umständen interpretieren einige Investoren diese Zusammenhänge unterschiedlich. Soll das heißen, Sie erwarten jetzt die oft herbeigeredete Zinswende?
Friedrich: Zur Klarheit, man muss man hier verschiedene Sachverhalte unterscheiden. Wir sehen ja schon seit dem Sommer, dass volkswirtschaftliche Daten konsequent über den Erwartungen registriert werden. In manchen Zinsmärkten haben wir darauf auch schon eine Reaktion gesehen. So sind zum Beispiel die marktbasierten Inflationserwartungen in Deutschland seit Mai von 0,4% auf 0,7% gestiegen. In den USA sogar von 1,1% auf 1,7%. Allerdings bezweifle ich, dass dies schon der Beginn einer „großen Zinswende“ ist, die von manchen heraufbeschworen wird. Hierfür müssten wir erst einen längerfristigen Anstieg der Kerninflationsraten sehen und dafür ist es noch zu früh. Allerdings könnte auch ein geringfügiger Zinsanstieg reichen, um eine spürbare Sektor-Rotation im Aktienbereich auszulösen. Denn wir haben im letzten halben Jahr eine Kursdynamik im Technologiesektor gesehen, die mich stark an die Entwicklungen im Jahr 1999 erinnert. Und wir wissen ja wie das ausgegangen ist: zwischen März 2000 und September 2002 ist der Nasdaq-100 Index real um über 80% gefallen. Allerdings wird sich die Geschichte wohl nicht exakt wiederholen. Im Jahr 2001 hatten wir eine Rezession, die jetzt wahrscheinlich schon hinter uns liegt. Andererseits hat der Corona-bedingte Nachfrageschub für die FAANGM-Titel nach meiner Einschätzung eine sehr schwierige Basis geschaffen. Was bedeutet das? Die Wachstumsraten im Jahr 2021 gegenüber 2020 werden vielleicht nicht mehr so gut geeignet sein, die hochgeschraubten Erwartungen der Analysten zu erfüllen. Auf der anderen Seite sehe ich sehr viel mehr Kurspotenzial in zyklisch exponierten Teilen des Aktienmarkts. Ironischer Weise könnte dies auch bedeuten, dass 2021 US-Aktien deutliche schlechter abschneiden werden als europäische Märkte oder Japan. Auch viele Schwellenländer würden von einer solchen Dynamik profitieren.

Hill: Lassen Sie mich zu Ihrem vorherigen Kommentar über die Kerninflationsraten zurückkommen. Warum glauben Sie nicht an einen Anstieg der Inflation? Welche Rolle spielen hier die aktuelle Corona-Krise und die Fiskalpolitik?
Friedrich: Wir sollten an dieser Stelle zwei Fallunterscheidungen treffen, einmal jene zwischen den USA und der Eurozone. Und zweitens gibt es sowohl kurz- als auch langfristige Überlegungen. Beginnen wir zunächst vor der eigenen Haustüre. Wir hatten im September gerade negative Preissteigerungsraten in der Eurozone. Auch die weniger volatile Kerninflationsrate ist mit 0,2% meilenweit vom Inflationsziel der EZB entfernt. In den USA haben wir eine etwas andere Situation, aber auch hier liegen die Werte aktuell noch unter 2,0%. Das Fazit für die Kurzfrist ist insofern, dass wir durch die Rezession des Jahres 2020 einen deflationären Schock durchleben. Frühindikatoren wie das Verhältnis der Geldmenge MZM-zu-BIP sprechen hier eine deutliche Sprache. Es gibt natürlich Gründe zu glauben, dass wir diese deflationäre Entwicklung stoppen können und irgendwann, wahrscheinlich ab 2022, wieder höhere Inflationswerte sehen werden. Immerhin sind die makroökonomischen Rahmenbedingungen sehr stark reflationär ausgerichtet. In Kombination mit einem Impfstoff, der eine nachhaltige Öffnung der Wirtschaft erlauben würde, kann das zu einer wirklich starken Wachstumsdynamik beitragen. Stellen Sie sich vor, Sie geben Vollgas bei angezogener Handbremse! Das ist in etwa der Zustand, in dem wir uns befinden. Das Lösen des medizinischen Problems käme einem Lösen dieser Handbremse gleich. Als nächstes müssen wir über die Rolle der Fiskalpolitik sprechen. Die Wirtschaftskrise 2020 ist ja in einem Aspekt wirklich grundlegend anders: Sie wurde von Regierungen quasi von oben herab verordnet! Deshalb waren – und sind – viele Menschen ja auf das „Helikoptergeld“ angewiesen, um ihre Rechnungen weiter bezahlen zu können. Ohne die vielen Fiskalprogramme würde deshalb die Welt heute wohl noch ganz anders aussehen. Bedenken Sie, Zentralbanken können keine Nachfrage erzeugen. Sie können nur Liquiditätsengpässe verhindern und Kreditkosten mindern. Reale Nachfrage hingegen wird geschaffen, wenn der Staat Geld ausgibt oder es den Bürgern zukommen lässt – egal, ob durch Steuersenkungen oder den Versand irgendwelcher Schecks. Die längerfristige Gefahr besteht darin, dass diese so proaktive Fiskalpolitik in den Händen der Politik liegt; damit sind wir von einem Missbrauch wirklich nur mehr durch einen sehr schmalen Grat getrennt. Und ich bin nicht der Einzige, der sich fragt, ob Fiskalprogramme auch rechtzeitig wieder zurückgefahren werden, sobald sich die Wirtschaft erholt? Wenn die Politik an dieser Stelle strauchelt, dann werden wir vor zusätzlicher Nachfrage stehen bei gleichbleibendem Angebot. Und dann besteht die Gefahr einer neuen Preissteigerungsspirale. Ich möchte hinzufügen, dass diese mittelfristigen Risiken mit hoher Wahrscheinlichkeit in den USA und nicht in Europa zuerst schlagend werden. Meine Befürchtung ist aber, dass im Zeitalter des Populismus auch hierzulande andere Zeiten anbrechen können.

Hill: Vielen Dank für das Gespräch.

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*) Markus Hill ist unabhängiger Asset Management Consultant in Frankfurt am Main.
Kontakt: info@markus-hill.com; Website: www.markus-hill.com

Martin Friedrich ist Portfoliomanager des Lansdowne Endowment Fonds. Er kam im Januar 2019 zu Lansdowne Partners Austria von HQ Trust, einem der größten unabhängigen Multi-Family Offices in Deutschland. Herr Friedrich war dort seit 2009 beschäftigt, zuletzt als Leiter der Kapitalmarktanalyse und Co-Chief Investment Officer. Zusätzlich betreute er Kundenportfolios und war zuständig für den Investmentprozess von LIQID, einem Fintech Unternehmen in Berlin. Ebenso war er in der Wigmore Association aktiv. Wigmore ist eine innovative globale Kooperation acht verschiedener Single-und Multi Family Offices.

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