Im Hinblick auf die etablierten Strukturen von Aktienfonds wird hier ein Fondskonzept vorgestellt, dass eine Vielzahl positiver Aspekte zusammenführt und die Schwächen von bisher üblichen Fonds mindert. Der Fokus in der Konzeption liegt auf dem Know-how bei der Auswahl der Aktienmanager, der Konstruktion des Portfolios sowie dem Talent und der Überzeugung auf Seiten der Manager. Darüber hinaus sind ein breites Investmentuniversum mit hoher Liquidität, eine geringere Volatilität als die Benchmark sowie eine niedrige Kostenbasis Ausgangspunkt aller Bemühungen. Ziel der Fondskonzeption ist ein hohen „Active Share“: Es wird also im Rahmen der Portfoliopositionierung eine große Abweichung von der Benchmark verfolgt, die die Grundlage für gute Ertragserwartungen bildet.

Fakt ist: Aktienmanager scheitern häufig an ihrem Ziel, die Indizes von Aktienmärkten in der Wertentwicklung zu übertreffen. Insbesondere nach Abzug aller Kosten wird dieses Ziel oft verfehlt. Nur mit einem sehr differenziertem Ansatz und echten Selektions- und Managementfähigkeiten auf Seiten der Aktienmanager sehen die Ergebnisse positiver aus. Beim hier vorgestellten Ansatz muss deshalb viel Zeit dafür verwendet werden, diese Outperformer und ihre Strategien zu identifizieren.

Tatsächlich übertreffen talentierte Aktienmanager ihre kapitalgewichteten Benchmarks auf verschiedene Weisen. Größe, Stil, Sektor oder Region der gewählten Aktien werden in vielfacher Art und Weise, teils allein oder in Kombination, als wesentliches Auswahlkriterium angewendet. Viele wissenschaftliche Untersuchungen zeigen, dass kein Ansatz allein über lange Zeiträume optimale Ergebnisse erbringt. Neue wissenschaftliche Arbeiten belegen, dass Manager mit ausgeprägten Überzeugungen zu einzelnen Aktien (sogenannte High Conviction-Manager) häufig in der Lage sind, positives Alpha zu generieren. Die Portfolios dieser Manager weisen einen hohen Active Share und somit Active Risk auf, das mit starken Abweichungen von der Benchmark einhergeht. Während viele benchmarkorientierte Manager Abweichungen im Bereich von 20 bis 30 Prozent anstreben, liegt die Quote bei den High Conviction-Managern deutlich über 70 Prozent, in den von uns favorisierten Zusammenstellungen sogar bei 85-90 Prozent.


Die Abbildung 1 zeigt deutlich die Underperformance von Managern, die sich eng an entsprechende Benchmarks anlehnen, sowie die Outperformance von Managern, die ein hohes Maß an Active Risk in ihren Portfolien eingehen. Eine Allokation in ein High Conviction-Aktienportfolio weicht vom traditionellen Ansatz des Investierens ab und orientiert sich an den Ertragstreibern des Aktienanteils. Die nachfolgende Abbildung 2 soll die Zusammenhänge verdeutlichen.



Das traditionelle Portfolio geht zum allergrößten Teil von der Aktienrisikoprämie als Ertragstreiber aus und weist nur einen kleinen Anteil an Illiquiditätsprämie und Skill (Managerfähigkeit) auf. Ganz anders beim Vorschlagsportfolio: Hier ist der Anteil der Aktienrisikoprämie zugunsten der Ertragstreiber Illiquidität, Stil und Skill reduziert. Dieses Portfolio zeichnet sich durch Effizienzgewinne und größere Robustheit aus – im Kontext von niedrigeren erwarteten Erträgen auch für Aktien ein nicht unwesentlicher Aspekt.

Die Erfahrung zeigt, dass auch talentierte Manager mit Ihren Überzeugungen schief liegen können. Deshalb führen die meisten dieser Manager ihre Strategie in stark abgeschwächter Form mit vielen unnötigen Aktienpositionen durch, um ihre Anleger in diesen Schwächephasen nicht zu verlieren.

Genau hier setzen unsere Überlegungen für besseres Aktienmanagement an: Wenn es gelingt, die letztgenannten Problempunkte zu mindern oder zu eliminieren, dann ist viel erreicht. Eine Lösung der genannten Probleme kann über ein „Fund of Managers“-Konzept erreicht werden, beim dem nur die „Active Share“-Positionen verschiedener Manager ohne die doppelte Kostenstruktur eines Dachfonds gebündelt werden. Auf diese Weise wird eine hohe Diversifikation unterschiedlicher Stile erreicht und auch in Schwächephasen eine entsprechende Performance erzielt. Die von uns ausgewählten Aktienmanager vertrauen darauf, dass der Wegfall der sonst beigemischten unnötigen Positionen keine negativen Konsequenzen zeigt, sondern durch die Kombination von 6 bis 10 High Conviction-Managern kompensiert wird. Auf der Basis von gründlichen quantitativen und qualitativen Analysen werden Stilrisiken und idiosynkratische Risiken weitestgehend eliminiert. Damit weist diese Zusammenstellung von Ideen insgesamt bessere und robustere Performancedaten als die Benchmark auf. Um den Managern größtmögliche Freiheit beim Umsetzen ihrer Überzeugungen zu bieten, empfehlen wir, den weitesten Begriff des Aktienuniversums zu verwenden: unconstrained global. Die Aktienmanager können so ihre besten Ideen einbringen, ohne durch regionale, sektorale, kapital- und stilmäßige oder andere Restriktionen eingeschränkt zu werden.

Der vorgestellte Ansatz verlangt eine niedrige Kostenbasis: Nur mit sehr ermäßigten Gebühren von den jeweiligen Managern lassen sich dauerhaft ansprechende Ergebnisse erzielen. Wenn ein typischer Aktienmanager 60 bps für ein Portfolio mit einem Active Share von 60% verlangt, dann sehen wir das bei der voraussichtlich zu erwartenden niedrigen Alphahöhe als kritisch an. Wie oben dargelegt, lassen sich nennenswerte Alphawerte meist nur einhergehend mit höheren Levels an Active Risk erzielen. Wir halten Managergebühren in der Größenordnung von bis zu 30% des Alphas für maximal vertretbar. Für unsere Kunden würden wir sogar Werte unter 20% anstreben.

Die Struktur eines solchen Portfolios ist sehr liquide: Tägliche Transaktionen sind bei der globalen Ausrichtung ebenso in großem Umfang möglich wie auch Absicherungsmaßnahmen für den sicherheitsbetonten Anleger. Damit ergeben sich selbst bei großen Allokationen ausreichende Freiheitsgrade, welche aber beim Investor einen längeren – wie bei Aktien üblichen – Anlagehorizont über den Investmentzyklus voraussetzen. Das niedrigere Volatilitätsniveau des Portfolios wird im Vergleich zur globalen Benchmark in jedem Fall für weniger Störgefühle beim Anleger sorgen.

Ein solcher „Funds of High Conviction-Mangers“ kombiniert also eine Reihe positiver Aspekte:
*Know-how bei der Auswahl der Aktienmanager und Konstruktion des Portfolios
*Talent und Überzeugung auf Seiten der Manager
*Ein breites Investmentuniversum mit hoher Liquidität
*Geringere Volatilität als die Benchmark sowie eine niedrige Kostenbasis

Ziel aller Bemühungen ist und bleibt die Erzielung eines hohen „Active Share“, der mit großen Abweichungen von der Benchmark die Grundlage für gute Ertragserwartungen darstellt. Kurz: Better Equity.


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*) Tobias Bockholt ist Senior Investment Consultant bei Willis Towers Watson.