Die Arrangeure haben dafür gesorgt, dass Emittenten sowohl am Loan-Markt als auch am Anleihemarkt Kapital einwerben können. Ein wichtiger Punkt ist dabei, dass an beiden Märkten die gleichen Informationen zur Verfügung stehen. Traditionelle Loan-Investoren investieren in Loans mittlerweile auch nur auf Basis öffentlicher Informationen, so dass sie auch Anleihen desselben Emittenten kaufen können. Damit verzichten diese Kreditgeber zwar auf Informationen über die Finanzplanung der Unternehmen, doch kommt ihnen entgegen, dass neue High-Yield-Emittenten bestimmte aufsichtsrechtliche Vorschriften erfüllen müssen. Durch die gleichzeitige Emission von Loans und Anleihen können die Emittenten sehr viel mehr Kapital einwerben als an nur einem der beiden Märkte. Noch wichtiger ist, dass die Schuldner älteres Fremdkapital refinanzieren oder verlängern können und damit verhindern, dass zu viele Anleihen und Loans gleichzeitig fällig werden (sog. „Maturity Wall“). Jüngste Beispiele hierfür sind Techem und Kion in Deutschland sowie Numericable in Frankreich. Wir gehen davon aus, dass die hohen Kassebestände vieler Private-Equity-Fonds 2013 für mehr Übernahmen sorgen werden, so dass sich noch viel mehr Schuldner um eine Finanzierung aus Loans und Anleihen gleichermaßen bemühen dürften.

Was spricht dafür?
Der Vorteil für Investoren liegt auf der Hand. Zwei Märkte bieten mehr Auswahl als einer, so dass Portfoliomanager wählerischer sein können, ohne die Diversifikation ihrer Portfolios zu gefährden. Wer erfolgreich in den Sub-Investmentgrade-Märkten investieren will, muss die Möglichkeit haben, auf ihm angebotene Titel zu verzichten – und wer die Wahl zwischen Loans und Anleihen hat, kann eher Neuemissionen ablehnen, sofern die Konditionen nicht stimmen. Dabei geht es nicht alleine um die Anzahl der Transaktionen, aus denen man wählen kann. So können Manager, die nur in Loans investieren, ihr Engagement in einigen großen Industriebranchen (wie Automobile) und Ländern (wie Deutschland und Italien) nur schwer ausbauen. Reine High-Yield-Manager hingegen werden Probleme haben, Anleihen aus dem Gesundheitssektor zu finden oder in größerem Umfang in Großbritannien oder Skandinavien zu investieren. Da die Emissionsvolumina in Europa grundsätzlich zurückgegangen sind, ist es sehr sinnvoll, die beiden Assetklassen zu kombinieren.

Bewertungsunterschiede
Hinzu kommt, dass Manager, die an beiden Märkten investieren, Bewertungsunterschiede nutzen können. Das gilt nicht nur für die Sekundärmärkte, sondern vor allem auch für Neuemissionen, weil das technische Umfeld von Loans anders ist als das von High-Yield-Anleihen. Unserer Ansicht nach wurden die attraktivsten risikoadjustierten europäischen High-Yield-Emissionen des Jahres 2012 im Februar und im September begeben, als die Loan-Märkte nach den Winter- bzw. Sommerferien kaum Emissionen verzeichneten. Meist dienten sie der Refinanzierung. Die besten Loans kamen im letzten Quartal des Jahres an den Markt, als Angebot und Nachfrage ausgewogener waren. Dieser Trend dürfte sich in diesem Jahr fortsetzen, zumal immer weniger CLOs Erlöse aus Rückzahlungen investieren können. Wir halten die nachlassenden Reinvestitionen von CLOs für eine günstige Entwicklung am europäischen Loan-Markt, weil es den Investoren ermöglicht, leichter die Bedingungen zu bestimmen. Der weitgehende Rückzug der Banken aus dem Markt ist ebenfalls hilfreich – auch wenn die starken Banken damit oft übertrieben haben. Da UCITS-Fonds überraschenderweise noch immer nicht in Loans investieren dürfen, wird sich der Loan-Markt, zumindest in Europa, in den nächsten zwei bis drei Jahren vermutlich zu einem Käufermarkt entwickeln.

Mittlerweile interessieren sich jetzt aber auch einige traditionelle High-Yield-Investoren für Loans, weil mit ihnen aufgrund ihrer variablen Verzinsung eine kürzere Duration erreicht werden kann, als bei einem reinen High-Yield-Portfolio. Unserer Ansicht nach war die Durationssteuerung bislang zwar nicht der Hauptgrund, Loans und Anleihen in einem Fonds zusammenzufassen, doch könnten diese Überlegungen in Zukunft an Bedeutung gewinnen. ECM hat nicht nur beschlossen, Loans und High-Yield-Anleihen in Kombination zu managen, sondern im August 2012 auch einen Fonds aufgelegt, der ausschließlich in Senior Secured Loans und High-Yield-Anleihen investiert. Am europäischen Loan-Markt lag der Fokus immer auf dem Bereich „Senior Secured“ der in der Kapitalstruktur ganz oben steht. Nachdem der Mezzanine-Markt so enorm geschrumpft ist, gilt dies heute mehr denn je. Senior Secured High-Yield-Anleihen hingegen sind eher eine Neuheit. Der oben beschriebene Boom der Assetklasse seit 2009 ist zu einem großen Teil diesen Papieren zu verdanken, die heute einen Anteil von 40% am Emissionsvolumen haben. Wie bereits erwähnt, begeben viele Emittenten zugleich Anleihen und Loans, wobei beide Assetklassen im Insolvenzfall gleichrangig sind.

Was passiert, wenn…
Obgleich erstrangige besicherte Anleihen häufig ein BB-Rating oder ein stabiles B-Rating haben, bieten sie ebenso wenig eine Garantie für die Kreditqualität des Emittenten wie unbesicherte oder nachrangige Papiere. In einigen Fällen wird Schuldnern nur deshalb geraten, Senior Secured Anleihen zu begeben, weil die Nachfrage andernfalls zu gering wäre. Allerdings bieten Senior Secured Loans und Bonds Investoren den Vorteil, dass sie im Insolvenzfall die Kontrolle behalten. In den meisten europäischen Ländern dürften ihre Forderungen auch im Extremfall erfüllt werden − solange der Unternehmenswert höher ist als der Nominalwert der Anleihen bzw. Loans. In den Ländern mit den gläubigerfreundlichsten Regelungen haben die Halter von Senior Secured Loans und Bonds das Recht, Unternehmensvermögen des Schuldners veräußern zu lassen, so dass sie vollständig ausgezahlt werden können. In den letzten vier bis fünf Jahren betrug die Verwertungsquote bei Senior Secured Loans und Bonds nach dem Zahlungsausfall in viele Fällen nahezu 100%, während die Gläubiger von nachrangigen Anleihen oder Mezzanine-Loans fast nichts erhielten. Im April 2012 kam S&P in einer Studie zu dem Ergebnis, dass die durchschnittliche „Senior Secured“ Verwertungsquote von 2003 bis 2010 in Europa 76% betragen hat. Der Median lag bei 89%. Eine entsprechende Studie für die USA ergab einen Median von 100%.

Fazit
Letztlich wollen Manager von Senior-Secured-Credit-Fonds die Tatsache nutzen, dass Investoren in erstrangige besicherte Anleihen und Loans die Kontrolle über das Unternehmen behalten. Langfristig orientierte Anleger (insbesondere Versicherungen und Pensionsfonds), die in Sub-Investmentgrade-Credits investieren wollen, können Renditen von 6 bis 8% p.a. erzielen, ohne auf die risikoreicheren und volatileren Segmente der Loan- und High-Yield-Märkte angewiesen zu sein.

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*) Matthew Craston ist Head of Alternative Investments bei ECM Asset Management.