Private Equity boomt: Das Gesamtvolumen der Buyout-Transaktionen lag im vergangenen Jahr nach Angaben des Research-Unternehmens Preqin bei 332 Mrd. US-Dollar. Auch auf dem Zweitmarkt nimmt das Angebot zu, denn viele Finanzinstitute veräußern wegen regulatorischer Auflagen die nicht zu ihrem Kernbestand gehörenden Private-Equity-Investments. Doch nicht nur die Einstiegs-, sondern auch die Ausstiegsmöglichkeiten für Private-Equity-Anleger haben sich durch die verstärkten IPO- und Übernahmetätigkeiten verbessert: Preqin zählte allein im vergangenen Jahr 1.604 Buyout-Exits mit einem Gesamtwert von 428 Mrd. US-Dollar. Insgesamt erreichte das in Private-Equity- und Venture-Capital-Anlagen verwaltete Vermögen (Assets under Management, AuM) weltweit mit 3,8 Bio. US-Dollar per Juni 2014 einen neuen Höchstwert. Die AuM setzen sich zusammen aus nicht abgerufenen Kapitalzusagen („Dry Powder“) und unrealisierten Vermögenswerten in den Fondsportfolios (sh. auch Abb. 1 im Anhang).

Beachtliche Mehrrenditen
Der Boom hat gute Gründe, denn die Erträge von Private-Equity-Anlagen sind in der Vergangenheit deutlich höher ausgefallen als die Renditen anderer Anlageklassen. Die Wissenschaftler Robert S. Harris, Tim Jenkinson und Steven N. Kaplan konnten die These vom langfristigen Private-Equity-Ertragsvorsprung mit ihrer 2014 veröffentlichten Studie „Private Equity Performance: What Do We Know?“ stützen. Anhand der Performanceanalyse von fast 1.400 Buyout- und Venture-Capital-Fonds in den USA fanden sie heraus, dass Buyout-Fonds in den 1980er, 1990er und 2000er Jahren beständig höhere Renditen lieferten als die Aktienmärkte. Gegenüber dem marktbreiten US-Index S&P 500 etwa erzielten die Fonds im Schnitt eine Mehrrendite von jährlich drei Prozent. Auch in jüngerer Vergangenheit entwickelte sich die Anlageklasse Private Equity bestens, wie eine Analyse aller Spezialfonds auf der Plattform von Universal-Investment zeigt (sh. Abb. 2 im Anhang).

Regulatorische Herausforderungen
Die Renditen sind verlockend, doch bei Private-Equity-Anlagen spielt das regulatorische Umfeld eine große Rolle. Dies gilt besonders für versicherungsaufsichtsrechtlich regulierte Investoren, die sogenannten „VAG-Anleger“, zu denen – zumindest mittelbar – neben Assekuranzen auch Pensionskassen, Pensionsfonds und Versorgungswerke zählen. Bei Private-Equity-Investitionen dieser Institutionen sind die jeweiligen Regelungen in der Anlageverordnung für Versicherungsunternehmen (AnlV) beziehungsweise der weitgehend deckungsgleichen Kapitalanlageverordnung für Pensionsfonds (PFKapAV) maßgeblich. Vor allem die auf Fondsanlagen bezogenen Vorschriften dieser Verordnungen mussten an die Regelungen des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) angepasst werden und wurden inzwischen neu gestaltet – mit erfreulichem Ergebnis für Private-Equity-Investoren: Der am 25. Februar 2015 im Bundeskabinett beschlossene AnlV-Entwurf lässt Private-Equity-Dachfonds als geschlossene Publikums- oder Spezial-AIF ausdrücklich zu, und die Anforderungen an die Zielfonds wurden realistisch gestaltet. Die Erwerbbarkeit von Private-Equity-Dachfonds innerhalb der Beteiligungsquote von 15% ist damit gesichert, und KVGs können in entsprechenden Vehikeln künftig ein breites Anlageuniversum nutzen.

Investment-KG und SCS sind interessante Strukturen
Ob direkt oder indirekt, über Dachfonds oder Zweckgesellschaften: Bei Private Equity gibt es keine Anlagestruktur, die für jeden Investor gleichermaßen passt. Man kann aber aus dem Investment-, Steuer- und Aufsichtsrecht das am besten geeignete Vehikel für jeden Investor ableiten und individuell anpassen.

Als Grundstruktur bietet sich die Investmentkommanditgesellschaft (Investment-KG) an, eine neue und regulierte Alternative zur bislang in Deutschland verbreiteten (nicht regulierten) Beteiligungsstruktur der GmbH & Co. KG. Ebenfalls geeignet ist die Luxemburger Société en Commandite Simple (SCS). Sowohl Investment-KG als auch SCS können den Anforderungen der Anleger entsprechend gestaltet werden, beispielsweise mit festem oder variablem Kapital. Letzteres vermeidet aufwändige Kapitalerhöhungen. Besonders im Hinblick auf steuerrechtliche Erwerbsmöglichkeiten in Sondervermögen kann auch eine Verbriefung von Private-Equity-Strukturen durch die Emission von Inhaberschuldverschreibungen oder Genussscheinen sinnvoll sein.

Steuerfragen beachten
Ziel bei der Strukturierung von Private-Equity-Anlagen sollte sein, Steuerabzüge auf der Ebene der Investmentvehikel zu vermeiden und die Steuerbarkeit der Erträge beim Anleger zu belassen. Dies gilt sowohl bei der Beimischung von Private Equity in klassischen Spezialfonds als auch für reine Private-Equity-Anlagen. Bei Investmentvehikeln ist zu bedenken, dass Investmentrecht und Steuerrecht unterschiedliche Anforderungen stellen. Investmentrechtlich ist eine Vollausrichtung auf Beteiligungen möglich, allerdings müssen die steuerrechtlichen Konsequenzen genau analysiert werden. Dem deutschen Steuerrecht nach dürften beispielsweise in Sondervermögen keine Anteile an gewerblichen Personengesellschaften erworben werden. Geschieht dies, wird das Sondervermögen regelbesteuert und sowohl körperschafts- als auch gewerbesteuerpflichtig. Auch bei der Investment-KG ist zu prüfen, ob sie aufgrund der Art der Investments nicht als „gewerblich“ klassifiziert wird und damit gewerbesteuerpflichtig wird.

Die vermögensverwaltende Investment-KG ist aber, ebenso wie die SCS, gesellschaftsrechtlich eine Personengesellschaft, bei der grundsätzlich auf den Steuerstatus des Investors durchgeschaut wird. Der Status eines steuerbefreiten oder steuerbegünstigten Anlegers kann so im Herkunftsland der Einkünfte direkt geltend gemacht werden, anders als beispielsweise bei klassischen Spezialfonds in Form eines Sondervermögens, die steuerlich als eigenständige Steuersubjekte gelten.

Hohe Anforderungen an die KVG
Private-Equity-Investments laufen in der Regel über längere Zeiträume. Deshalb ist mit großer Wahrscheinlichkeit von Regulierungsänderungen während der Laufzeit auszugehen, auf die Investor und KVG reagieren müssen. Dafür braucht die KVG ausreichende Erfahrung und Expertise. Eine Erlaubnis zur Verwaltung alternativer Investmentfonds nach KAGB oder eine vergleichbare ausländische Zulassung ist zwingend, und eine Private-Equity-KVG muss mit umfangreichen Datenströmen umgehen können. Anders als bei klassischen Investments rufen Private-Equity-Fonds die Investitionssumme nicht einmalig ab, sondern im Zeitablauf. Deshalb müssen nicht nur die Vermögensgegenstände im Bestand abgebildet werden, die Administration muss auch immer darstellen können, wieviel Investitionssumme bereits abgerufen wurde und welche Mittel wann für zukünftige Abrufe bereitstehen müssen. Wichtig kann zudem ein für den Anleger optimiertes Liquiditätsmanagement sein.

Das Private-Equity-Reporting sollte die Anlagen nach Regionen, Industriezweigen oder Investitionsphasen aufschlüsseln können, dabei muss die KVG die Herausforderung meistern, dass es für die Bewertung von Private-Equity-Anlagen kaum verfügbare Vergleichswerte gibt. Die KVG sollte zudem alle denkbaren Strukturierungslösungen anbieten und sowohl einzelne Leistungsbausteine der Administration als auch die Gesamtfunktion eines AIF-Managers übernehmen können. Wenn die passende Struktur und eine versierte KVG vorhanden sind, können Private-Equity-Anleger alle Vorteile nutzen, die die Anlageklasse besonders im aktuellen Markt- und Regulationsumfeld bietet.

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*) Dr. Sofia Harrschar leitet seit 2013 den Bereich Product Solutions bei Universal-Investment. Der Fokus liegt insbesondere auf der Strukturierung von Real-Assets-Anlagen wie Private Equity, Infrastruktur, Renewables oder Timber. Die promovierte Betriebswirtin beschäftigt sich seit 15 Jahren mit der individuellen Strukturierung von Anlagen.