Im Berichtsquartal kamen CLOs mit einem Volumen von rund 3 Mrd. Euro an den Markt. Damit beläuft sich das Emissionsvolumen seit Jahresanfang inzwischen auf 10 Mrd. Euro (24 Transaktionen). Das sind 2,7 Mrd. Euro oder 38% mehr als im Gesamtjahr 2013 (20 Transaktionen). Bemerkenswert ist dabei, dass sich die Nachfrage bei den Primärmarktanlagen tendenziell weiter von der CLO-Anlegerbasis auf weniger eingeschränkte Kreditfonds verlagert. Beispielsweise ist die Beteiligung der CLOs an neuen Transaktionen von 48,5% in den sechs Monaten bis Ende Juni 2014 auf 46,8% in den neun Monaten bis Ende September 2014 gesunken. Dagegen ist die Beteiligung der Kreditfonds im gleichen Zeitraum von 38,6% auf 39,8% gestiegen. Diese Verlagerung an den Kapitalmärkten, auf die häufig hingewiesen wird, führt zu einer Verbesserung des Risiko-Rendite-Profils, da typischerweise nicht gehebelte Fonds höhere Renditeschwellenwerte haben als CLOs.

Auf der Angebotsseite lag das Neuemissionsvolumen bei 13 Mrd. Euro (61 Transaktionen). Das waren 3 Mrd. Euro oder 18% weniger als im zweiten Quartal, aber immer noch 4 Mrd. Euro oder 48% mehr als im gleichen – saisonal bedingt schwachen – Drei-Monats-Zeitraum des Jahres 2013. Damit ist die Anlageklasse weiter auf Kurs zu einem Glanzjahr mit neuen Transaktionen im Wert von 45 Mrd. Euro in den ersten neun Monaten des Jahres 2014 – so viel wie im gesamten Vorjahr und mehr als in jedem anderen vergleichbaren Zeitraum seit 2007. Darüber hinaus hat es keine Abschwächung im Angebot von Senior Secured Floating Rates Notes („FRN“) gegeben. Seit Jahresanfang sind FRNs im Volumen von mehr als 7 Mrd. Euro emittiert worden (30+ Transaktionen). Das sind bereits 2 Mrd. Euro mehr als im Gesamtjahr 2013. Gemessen an der Zahl der Emissionen ist 2014 bereits ein Rekordjahr. Das hohe Angebot und – zu einem geringeren Grad – die schwächeren Sekundärmärkte haben dazu geführt, dass der gewichtete durchschnittliche institutionelle Neuemissionsspread für die jeweils letzten drei Monate seinen höchsten Stand seit zehn Monaten erreicht hat. Vom Ende des zweiten Quartals bis zum Ende des dritten Quartals hat sich der durchschnittliche institutionelle Spread um 15 bps auf EURIBOR +4,21% ausgeweitet. Im gleichen Zeitraum hat sich das First Lien Leverage leicht (0,12) auf 4,04 erhöht und das Gesamt-Leverage um 0,40 auf 4,98. Die Zinsdeckung liegt mit 3,80 weiter auf einem robusten Niveau.

Unserer Ansicht nach sind Senior Secured Loans im Vergleich zu anderen Anlageklassen weiter sehr attraktiv bewertet. Die europäischen Hochzinsanleihemärkte haben das dritte Quartal mit 0,95% im Minus geschlossen und weisen damit eine deutlich schlechtere Quartalsbilanz auf als SSL, die im gleichen Zeitraum ein Plus von 0,25% verbuchten. Allerdings ist der Gesamtertrag aus Hochzinsanleihen seit Jahresanfang mit 4,33% weiterhin deutlich höher als der der SSL mit 2,18%. Infolge der besseren Performance von SSL im dritten Quartal hat sich der Spread-to-Worst-Abstand zwischen den Anlageklassen vom Ende des zweiten zum Ende des dritten Quartals – weiterhin zugunsten der SSL – von 110 bps auf 81 bps leicht verengt. Konkret betrug der SSL-Spread (3 Jahre) am Ende des Quartals 5,1% gegenüber dem Spread-to-Worst der europäischen Hochzinsanleihen von 4,29% (Verfallrendite (YTM): 4,87%). Nach Angaben von Credit Suisse lag die Korrelation zwischen den Anlageklassen von Januar 1998 bis September 2014 bei 0,72 und die Sharpe Ratio bei 0,70 gegenüber 0,59 – ebenfalls zugunsten der SSLs.

Kreditqualität und Ausfälle
Die Wertentwicklung der Loans, die von der Strategie gehalten werden, liegt weiter im Rahmen unserer Erwartungen und die Beteiligungen zeichnen sich durch eine ausreichende Liquidität aus, um ihre finanziellen Verbindlichkeiten bei Fälligkeit zu bedienen. Das durchwachsene gesamtwirtschaftliche Umfeld in Europa signalisiert, dass die im Sommer eingeleiteten EZB-Maßnahmen noch nicht in der Realwirtschaft angekommen sind. Wir glauben zwar nicht, dass das aktuell schwache BIP-Wachstum zu einem deutlichen Anstieg der Unternehmensgewinne führen wird, meinen aber, dass es zumindest ausreichen wird, um für stabile Umsätze und Cashflows zu sorgen.

Die Ausfallrate des CS WELLI für die letzten zwölf Monate sank vom Ende des zweiten bis zum Ende des dritten Quartals von 3,27% auf 3,08%. Mehr als die Hälfte der Ausfälle betreffen ein Unternehmen, Vivarte, die französische Einzelhandelskette, die inzwischen restrukturiert wurde. In der Folge rechnen wir mit einer Ausfallrate von 2,5-3,5% für die nächsten zwölf Monate. Die Strategie hat seit ihrer Auflegung keine Ausfälle verzeichnet.

Marktrückblick Q3
Die Gesamtrendite des Credit Suisse Western European Leverage Loan Index („CS WELLI“) lag im dritten Quartal 2014 bei 0,25%, wobei laufende Erträge von 1,10% einen Kursrückgang von 0,85% kompensierten. Die Gesamtrendite seit Jahresanfang beträgt 2,18%. Senior Secured Loans haben kaum auf die erhöhten geopolitischen Spannungen in Russland und Syrien reagiert. Im Juli absorbierte der Loan-Markt ein Neuemissionsvolumen von mehr als 10 Mrd. Euro – so viel wie zuletzt vor sieben Jahren. Das weist auf einen gesunden Markt hin, obwohl das schiere Volumen die Kurse belastete. Wie zu erwarten, erwies sich der August als saisonal bedingt ruhiger Monat mit sehr geringen Neuemissionen und Anlegeraktivitäten am Sekundärmarkt. Der September war der insgesamt schwächste Monat im Berichtsquartal. Nachdem Risikoanlagen insgesamt mit einem negativeren technischen Marktumfeld zu kämpfen hatten, lag die Gesamtrendite von SSL in diesem Monat mit -0,07% leicht im Minus.

„Performing Loans“, d.h. Loans aus dem CS WELLI, die über 0,90 Euro notieren, profitierten von einer relativ guten Unterstützung und erzielten im dritten Quartal einen Gesamtertrag von 0,26% – ein positiver Wert, der jedoch aus den genannten Gründen hinter den in den ersten beiden Quartalen erzielten 1,10% zurückblieb. Weiter unten auf der Risikokurve bewegten sich die Loan-Preise trotz der weiterhin relativ schwachen Performance der Unternehmen in Abwesenheit bedeutender unternehmensspezifischer Ereignisse im Berichtsquartal in einer engen Spanne. „Underperforming SSLs“ (SSLs aus dem CS WELLI, die unter 0,90 Euro notieren) verzeichneten eine Gesamtrendite von 0,14% verglichen mit plus 5,57% in Q2 und minus 6,07% in Q1.

Ausblick
Wir halten die Anlageklasse sowohl auf absoluter als auch auf relativer Basis weiter für attraktiv. Die Spreads über EURIBOR haben sich ausgeweitet, während das Leverage nur leicht gestiegen ist. Darüber hinaus hat sich die Anlageklasse im Vergleich zu anderen „risikoreichen“ Anlageklassen durch eine deutlich geringere Volatilität ausgezeichnet. Daher gehen wir gerade angesichts der potenziellen Vorteile von SSL und der kurzfristigen Wachstumsunsicherheiten in Europa davon aus, dass institutionelle Investoren auch künftig weiter in SSL investieren werden.

Vor diesem Nachfragehintergrund rechnen wir auch im letzten Quartal 2014 mit einer soliden Neuemissionsaktivität. Durch die Ausweitung und Volatilität der Spreads von Hochzinsanleihen dürften SSL zu einer zunehmend attraktiven Alternative für Unternehmen werden, die sich langfristig refinanzieren möchten.


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*) Michael Craig, Senior Analyst, Invesco Fixed Income, London.