Im Juni beherrschte Griechenlands Zukunft in der Europäischen Union die Nachrichten. Zum Monatsende richtete sich die Aufmerksamkeit der Anleger dann auf China, wo die Aktienmärkte einbrachen. Das möglicher erscheinende Szenario eines ungeordneten Ausscheidens Griechenlands aus der Eurozone belastete den europäischen Senior Secured Loan (SSL) Markt in begrenztem Maße.

Das war keine Überraschung, da die Zahl der Bank Loan-Emittenten mit einem direkten Engagement in Griechenland minimal ist und die meisten Anleger der Meinung zu sein scheinen, dass das Risiko einer Ansteckung weiterer Peripherieländer und/oder Kernländer inzwischen begrenzt ist oder durch stützende Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) begrenzt gehalten werden wird.

Wichtiger war da vermutlich, dass Risikoanlagen weiter von einem willkommenen Rückenwind durch solide gesamtwirtschaftliche Fundamentaldaten in der Eurozone profitierten. Dies führte zu einer gewissen Outperformance in den unteren Bereichen des Qualitätsspektrums – Schuldtitel mit BB Rating legten um 0,53% zu, B Titel um 1,40% und CCC Titel um 2,01%1. Alle Branchen tendierten aufwärts und der Energiesektor setzte seine Erholung mit einem Plus von 5,40% im zweiten Quartal fort - trotz einer negativen Monatsbilanz für Juni (-2,28%), die auf die schwächeren Rohstoffnotierungen und Wachstumssorgen in China zurückzuführen war.

Im zweiten Quartal kamen CLOs mit einem Volumen von 3,50 Mrd. Euro an den Markt, etwas mehr als im ersten Quartal, als das Neuemissionsvolumen bei 3,1 Mrd. Euro lag. Im Juni verlangsamten sich die CLO-Emissionen jedoch, da die CLO-Verbindlichkeiten im Einklang mit der Gesamtmarktentwicklung anstiegen und die höheren Fremdkapitalkosten die Arbitrage-Möglichkeiten (Aktienrenditen) beeinträchtigten. Wir rechnen im dritten Quartal dieses Jahres mit etwas höheren CLO-Neuemissionen. Für Unterstützung sollte hier die erwartet starke Pipeline an neuen Loan-Emissionen sorgen, nachdem der schwache Primärmarkt Anfang dieses Jahres den Aufbau von CLO-Portfolios verzögert hatte.

Insgesamt wurden im zweiten Quartal im Rahmen von 53 Transaktionen neue Loans mit einem Gesamtvolumen von 10 Mrd. Euro emittiert. Das war etwas weniger als im ersten Quartal 2015 und im gleichen Dreimonatszeitraum des Vorjahres. Das Emissionsvolumen seit Jahresanfang liegt mit 22 Mrd. Euro derzeit um 20% unter dem Vorjahreswert. Neben der üblichen Unregelmäßigkeit der M&A-Aktivitäten ist die schwächere Emissionstätigkeit darauf zurückzuführen, dass die Verantwortlichen eine Lösung der Griechenland-Krise abwarten wollten. Im Berichtszeitraum wurden 1,5 Mrd. Euro an neuen Senior Secured Floating Rate Notes („FRN“) begeben und damit deutlich weniger als im Vorquartal. Grund dafür war die höhere Korrelation mit Hochzinsanleihen (im Vergleich zum Vorjahreszeitraum gingen die Neuemissionen von Hochzinsanleihen im zweiten Quartal um 41% zurück).

Trotz der insgesamt negativeren Nachrichtenlage führte das geringere Angebot am Primärmarkt zu einem Nachfrageüberhang. Positiv zu bewerten sind die verbesserten Kreditkennzahlen, die auf die disziplinierte Haltung der Anleger zurückzuführen waren. Der durchschnittliche Spread neuer Loans institutioneller Qualität für den zurückliegenden 3-Monats-Zeitraum lag mit EURIBOR + 3,84% um 62 Basispunkte (bps) unter dem Wert des ersten Quartals 2015. Die Renditen (All-in-Yields) verengten sich um 0,95% (4,44% versus 5,39%). Mehr als die Hälfte der neuen Loans kamen mit einem Mindestpreis an den Markt (54% gegenüber 40% im ersten Quartal 2015). Die Kreditkennzahlen verbesserten sich leicht. Mit 4,00 bzw. 4,70 war das First- und Second Lien-Leverage um jeweils 0,2 niedriger (besser) als im ersten Quartal 2015.

Wir halten SSLs im Vergleich zu anderen Anlageklassen weiter für attraktiv. Am Ende des zweiten Quartals lag der SSL Spread (3 Jahre) bei 5,15% gegenüber dem Spread-to-Worst der europäischen Hochzinsanleihen von 4,70% (Yield-to-Worst von 5,15%). Von Januar 1998 bis Juni 2015 betrug die Korrelation zwischen dem Credit Suisse Western European Leverage Loan Index und dem Credit Suisse Western European High Yield Index 0,721.

Kreditqualität und Zahlungsausfälle
Wir sind weiterhin relativ zuversichtlich, was die Aussicht auf eine Erholung der europäischen Wirtschaft angeht. Etwas gedämpft wurde diese Zuversicht zuletzt durch die von der Griechenland-Krise ausgehende Ansteckungsgefahr sowie durch die Sorgen über die weiteren Aussichten am chinesischen Aktienmarkt. Obwohl die EZB eine mögliche Ansteckung mit allen Mitteln verhindern wollen wird, könnte die Griechenland-Krise das europäische Geschäfts- und Konsumklima belasten. Die Entwicklung in China könnte das globale Wachstum beeinträchtigen. Die negativen Auswirkungen der jüngsten Wachstumsverlangsamung in China zeigen sich bereits im Rückgang mehrerer Rohstoffpreise. Auf der positiven Seite hat die chinesische Führung schnell Maßnahmen zur Stärkung des Wachstums ergriffen, die bereits Wirkung zu zeigen scheinen. Ungeachtet dessen haben wir uns proaktiv darum bemüht, unser Engagement in Unternehmen zu reduzieren, deren Geschäft von der Entwicklung der chinesischen Wirtschaft abhängig ist.

Im zweiten Quartal 2015 gab es keine neuen Zahlungsausfälle. Dementsprechend war die Ausfallquote des CS WELLI für die letzten zwölf Monate mit 1,31% weitgehend unverändert gegenüber dem Ende des ersten Quartals und lag um 210 Bp unter der Ende Dezember 2014 gemessenen Ausfallrate von 3,4%. Der Invesco European Senior Loan Fund hat in den drei Jahren seit seiner Auflegung (31. Mai 2012) keine Ausfälle verzeichnet.

Ausblick
Nachdem die Verunsicherung über die weitere Entwicklung in Griechenland die Marktaktivität gedämpft hatte, rechneten wir im zweiten Quartal an den Loan-Märkten sowohl mit einer höheren Nachfrage als auch mit einem höheren Angebot. Trotz des regulatorischen Gegenwinds gehen wir davon aus, dass die CLO-Emissionen bis Jahresende weiter bei 1 bis 1,5 Mrd. pro Monat liegen werden, wobei Loan-Manager die etwas niedrigeren Loan-Preise im Juni nutzen konnten, um CLO Warehouses aufzubauen. Zugleich sollten die anhaltend starke Performance der Anlageklasse SSL und das positive Makroumfeld zu anhaltenden Zuflüssen institutioneller Anlagegelder in Loan-Fonds und Loan-Einzelmandate führen.

Die Voraussetzungen für ein starkes zweites Halbjahr scheinen gegeben - darunter 280 Mrd. Euro an Kassenbeständen von Private-Equity-Gesellschaften, die es zu investieren gilt, sowie liquiditätsstarke Unternehmen, die ihre Wachstumsperspektiven verbessern wollen. Dass die M&A-Aktivitäten inzwischen den höchsten Stand seit 2007 erreicht haben, liegt zu einem bedeutenden Teil am relativ günstigen Zugang zu Finanzierungen. Aller Erfahrung nach wird die Angebots- und Nachfragedynamik den Rest des Jahres relativ unausgewogen sein, letztlich aber ein Gleichgewicht erreichen. Wenn überhaupt, rechnen wir mit einem leichten Überangebot, das zu besseren Konditionen für Investoren führen würde.


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*) Scott Baskind ist Head of Invesco Senior Secured Bank Loans in New York.