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Der Ruf von Collateralised Loan Obligations (CLO) hatte stark unter der Finanzkrise gelitten. Dies war wesentlich auf die scheinbare Verwandtschaft mit Derivaten wie ABS CDOs zurückzuführen, die während der Krise sehr schlecht abschnitten. Ein wichtiger Grund für das Comeback war die zunehmende Erkenntnis in Anlegerkreisen, dass sich CLOs während und nach der Krise fundamental recht gut entwickelt haben. Die mehr als 6.100 Tranchen mit Rating verzeichneten eine kumulative Verlustquote von vier Basispunkten. Ursprünglich mit AAA und AA bewertete Tranchen blieben von Ausfällen ganz verschont.¹

Nach der Krise haben sich am CLO-Geschäft, trotz dieser guten Performance, erhebliche Änderungen zugunsten der Investoren ergeben. Treibende Kraft waren Gesetzesreformen, die Weiterentwicklung von Modellen der Kreditagenturen und Forderungen von Kapitalgebern. An erster Stelle ist der höhere Sicherheitspuffer für die höchstrangingen Tranchen bei US-CLOs zu nennen, der von 23% bis auf knapp 38% angehoben wurde. Die Sicherheiten der CLO-Struktur können also zusätzliche 15% verlieren, bevor die höchstrangigen Tranchen Verluste erleiden. Eine weitere Änderung beschränkte den Inhalt der Deckungsmasse auf vorrangig besicherte Bankkredite, die erfahrungsgemäß eine überdurchschnittlich hohe Einbringungsquote aufweisen.

Die krisenbedingten Reformen haben neue Investoren angelockt und so zum stetigen Wachstum des CLO-Markts beigetragen, trotz des Rückganges am Markt für andere strukturierte Produkte. Durch das höhere Interesse institutioneller Investoren hat sich auch die Liquidität im Sekundärmarkt verbessert.

Wie haben CLOs in der Zeit nach der Krise abgeschnitten²?
Der CLO-Markt hat sich mit unterdurchschnittlichen Ausfallraten seit der Krise gut entwickelt. AAA CLOs und Leveraged Loans haben im Zeitraum zwischen Januar 2012 (dem Anfangsdatum für den J.P. Morgan CLO Index (CLOIE)) und September 2017 auf Grundlage ihrer Sharpe-Ratios die höchsten risikoadjustierten Renditen geliefert. Junior-Mezzanine-Tranchen verzeichneten im Vergleich zu Leveraged Loans, Hochzinsanleihen und sogar Aktien attraktive absolute Renditen. Investoren mussten dafür aber eine höhere Volatilität und regelmäßig auch erhebliche Einbrüche hinnehmen. Die Kursrückschläge sind Folge der implizit gehebelten Struktur dieser Tranchen in Bezug auf die verbrieften Kredite.

Wir erwarten, dass AAA CLOs auch in Zukunft attraktive risikoadjustierte Renditen bieten werden. Da wir einen Anstieg des 3-Monats-LIBOR-Satzes erwarten, gehen wir davon aus, dass die Gesamtrendite von Senior CLOs ebenso ansteigen wird.

Welche fundamentalen Faktoren des CLO-Markts sollten Investoren im kommenden Jahr besonders beachten?
Der Kreditzyklus wird sich im Jahr 2018 in seiner Spätphase befinden. Für CLO-Investoren ist daher bei Analyse und Überwachung ihrer Investments besondere Aufmerksamkeit geboten. Während die Preise der CLO-Tranchen wenig differenziert ausfallen, können wir erhebliche Unterschiede bei den Covenants, der Qualität des verbrieften Kreditportfolios und der Kompetenz der Collateral Manager feststellen. Diese Differenzen werden erhebliche Auswirkungen darauf haben, wie sich die verschiedenen CLO-Tranchen entwickeln. Es ist sehr wichtig, dass Investoren in Bezug auf die CLO Covenants und die zugrunde liegenden Kreditverträge aktiv verhandeln und ihre Entwicklung proaktiv überwachen.

Erwarten Sie, dass die aktuelle US-Regierung Teile der jüngeren CLO-Bestimmungen wieder aufhebt?
Die meisten Regulierungsvorschriften für CLOs aus der Zeit nach der Krise werden voraussichtlich bleiben. Im Hinblick auf den zugrundeliegenden Kreditmarkt sorgen die Regelungen der „Leveraged Lending Guidance“ für mehr Disziplin bei der Kreditvergabe und schränken die Vergabe hochriskanter Kredite erheblich ein.³

Das US-Finanzministerium hat vor kurzem eine Lockerung dieser Regelungen vorgeschlagen, wobei die Einzelheiten, das Timing und die möglichen Auswirkungen einer solchen Maßnahme gegenwärtig noch unklar sind. Eine Aufhebung oder Aufweichung dieser Regeln wäre für das Volumen des CLO-Markts und die Kreditverfügbarkeit günstig, aber nachteilig für die Kreditqualität. Ebenfalls im Gespräch ist die Anpassung der Formel, die Banken zur Berechnung ihrer Verschuldungsquote benutzen. Wir gehen davon aus, dass dies im Fixed Income-Markt insgesamt und auch bei CLOs zu einer Einengung der Spreads führen könnte.

Welchen Teil der CLO-Kapitalstruktur bevorzugen Sie aktuell?
Wir präferieren gegenwärtig AAA CLOs als hochwertige Anlagen mit attraktiven, risikoadjustierten Renditen. In Fixed Income-Portfolios mit Multi-Sector-Allokation benutzen wir CLOs zur Diversifizierung und zur Generierung zusätzlicher Spreads. AAA CLOs bieten im Vergleich zu vielen anderen festverzinslichen Instrumenten attraktive Spreads und eine geringe Korrelation zu anderen Kreditprodukten. Sie verfügen außerdem über einen großzügigen Risikopuffer, was gerade in der Spätphase des Kreditzyklus von großer Bedeutung ist. Weitere Vorteile ergeben sich in den Bereichen Liquidität, Transparenz, Governance und im Hinblick auf andere ESG-Faktoren.

Trotz der starken Entwicklung von Mezzanine-CLOs seit dem ersten Quartal 2016 gehen wir davon aus, dass eine Kombination aus AAA-CLOs mit Übergewichtung am kurzen und langen Ende („Barbell“) (für Rendite bei hochwertiger Kreditqualität und relativ niedriger Volatilität) in Kombination mit unseren „besten Ideen“ bei Hochzinsanleihen und/oder spekulativen Krediten (für zusätzliche Rendite) im gegenwärtigen Umfeld ein besseres Chance/-Risikoprofil bietet als der Kauf von Mezzanine-CLOs.

Was unterscheidet PGIM Fixed Income von anderen CLO-Assetmanagern?
PGIM Fixed Income ist als aktiver Investor sowohl im primären als auch im sekundären CLO-Markt tätig. Mit Stand zum 30. September 2017 verwaltet PGIM Fixed Income CLO-Tranchen mit einem Volumen von insgesamt 21,5 Mrd. US-Dollar.⁴

Die CLO-Portfoliomanager arbeiten mit fünf Teams zusammen, die für Kreditresearch, Leveraged Finance Portfolio Management, CLO Product Management, Structured Product Research und Quantitative Research verantwortlich sind. Eigens entwickelte Cashflow-Modelle und andere quantitative Tools helfen bei der Generierung zusätzlicher Rendite.

Wir setzen auf einen disziplinierten, integrierten Investmentansatz in Kombination mit intensivem Kreditresearch auf Asset-Ebene und gründlicher Überprüfung der Collateral Manager und CLO-Strukturen. Da wir sowohl als Manager von CLO-Tranchen als auch als Collateral Manager aktiv sind, verfügen wir über gute Beziehungen zu Broker-Dealern in Primär- und Sekundär-Märkten, was die effiziente Ausführung von Transaktionen erleichtert und manchmal auch Zugang zu beschränkt verfügbaren Investmentchancen bietet.

Investmentstrategien und Risikomanagementverfahren sind nicht in der Lage, in jedem Marktumfeld Renditen zu garantieren oder Risiken zu beseitigen.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet weder Gewissheit noch zuverlässige Anhaltspunkte für künftige Ergebnisse.

¹Quelle: Standard and Poor’s, „Twenty Years Strong“. 31.01.2014.
²Quellen: PGIM Fixed Income und JP Morgan.
³Leitlinien der OCC, Federal Reserve und der FDIC aus dem Jahr 2013, die Risiken aus vorrangig besicherten Krediten minimieren sollen.
⁴Die Angaben zum verwalteten Vermögen (AuM) basieren auf internen Schätzungen und können sich ändern.

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*) Edwin Wilches, CFA, ist Principal und CLO Portfolio Manager für das Leveraged Finance Team von PGIM Fixed Income. Herr Wilches ist für Management und Handel der Investitionen in CLO-Tranchen verantwortlich und unterstützt die geschäftliche Entwicklung der Dryden CLO-Plattform. Er ist außerdem im Bereich Investor Relations tätig und analysiert alternative Fixed-Income-Anlagen mit geringerer Liquidität. Herr Wilches arbeitete zuvor beim CDO Analysis Team von PGIM Fixed Income. Er hält einen BA in Wirtschaftswissenschaften der Rutgers University und einen MBA der New York University.

PGIM Fixed Income ist ein globaler Assetmanager, der aktive Investmentlösungen für alle Anleihemärkte bietet. Das Unternehmen verfügt über Geschäftsstellen in Newark (New Jersey), London, Tokio und Singapur und verwaltet mehr als 695 Mrd. US-Dollar. Weitere Informationen finden Sie unter den IPE Referenzen und auf pgimfixedincome.com. (Stand: 30. September 2017)

In Großbritannien und verschiedenen anderen Staaten innerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) werden Informationen von Repräsentanten von PGIM Limited, einer indirekten Tochtergesellschaft von PGIM, Inc., bereitgestellt. PGIM Limited ist von der britischen Finanzdienstleistungsaufsichtsbehörde (FCA) unter der Registernummer 193418 zugelassen und wird von dieser reguliert. PGIM Limited verfügt in verschiedenen Staaten des EWR über Passporting-Rechte.

Quelle(n) der Daten (soweit nicht anders angegeben): PGIM Fixed Income vom 08. Dezember 2017.

PGIM Fixed Income handelt hauptsächlich durch PGIM, Inc., eine Tochtergesellschaft von Prudential Financial, Inc. („PFI“), die gemäß dem U.S. Investment Advisers Act of 1940 als Anlageberater eingetragen ist. PGIM Fixed Income hat seinen Hauptsitz in New York, New Jersey und umfasst weltweit auch die folgenden Unternehmen: (i) der für Staatsanleihen zuständige Bereich von PGIM Limited mit Sitz in London; (ii) Prudential Investment Management Japan Co., Ltd („PIMJ“) mit Sitz in Tokio; und (iii) der Staatsanleihen-Bereich von PGIM (Singapore) Pte. Ltd. mit Sitz in Singapur. Prudential Financial, Inc. USA gehört nicht zu Prudential plc., einem Unternehmen mit Hauptsitz in Großbritannien. PFI, PGIM, ihre jeweiligen Logos und das Rock-Design sind Dienstleistungsmarken von PFI und seinen zugehörigen Unternehmen und in zahlreichen Jurisdiktionen weltweit eingetragen.

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