Insbesondere aber kamen diese Studien zu dem überraschenden Ergebnis, dass das Minimum-Varianz-Portfolio gegenüber dem Aktienmarkt eine höhere Sharpe-Ratio, also eine risikoadjustierte Mehrrendite aufweist. In vielen Marktphasen erzielte die Minimum-Varianz-Strategie sogar eine höhere Rendite als der Aktienmarkt.

Trotz dieser viel versprechenden Ergebnisse haben derartige Strategien bei institutionellen Anlegern in der Breite lange Zeit keine größere Beachtung gefunden. Ganz im Gegenteil, vor dem Hintergrund einer wachsenden Bedeutung von Strategieanalysen und der Umsetzung der strategischen Asset Allocation über spezialisierte und in ihrem Anlageerfolg vergleichbare Mandate hat die Benchmarkorientierung in den letzten zwei Dekaden an Bedeutung gewonnen.

In diesem Kontext haben sich die Wahrnehmung und die Steuerung von Risiken verändert. Typischerweise steuern Institutionelle Anleger die Verlustrisiken von Aktien im Rahmen der strategischen Asset Allocation. Dazu wird über lange Zeiträume die Verteilung der Rendite von Marktindizes analysiert und auf dieser Grundlage eine strategische Aktienquote bzw. die strategische Gewichtung einzelner Aktienmärkte festgelegt. In einem nächsten Schritt wird das Management einzelner Assetklassen, beispielsweise der Assetklasse Aktien Europa, an spezialisierte Asset Manager ausgelagert. Die Messung des Anlageerfolgs eines Managers erfolgt dann relativ zu dem Marktindex, auf dessen Grundlage die strategische Aktienquote bestimmt wurde. Auf dieser Entscheidungsebene treten die absoluten Verlustrisiken in den Hintergrund. In den Vordergrund rückt vielmehr das Risiko, dass der Manager zu stark von der in der Strategie berücksichtigten Renditeverteilung abweicht und so die Erreichung des strategischen Zieles gefährdet. Daher konzentriert sich das Risikomanagement auf die Steuerung des Tracking Errors, also der Verteilung der aktiven Renditen des Mandates.

Die Frage, ob die Risiken eines Portfolios relativ zu seiner Benchmark aus einem erhöhten oder reduzierten Verlustrisiko stammen, erscheint aus diesem Blickwinkel irrelevant. Aufgrund dieser institutionellen Rahmenbedingungen haben viele Anleger Minimum-Varianz Strategien lange Zeit gescheut, da sie aufgrund des geringen absoluten und hohen relativen Risikos nicht in ihren Investmentprozess zu passen schienen. Darüber hinaus war das Verständnis für die Renditetreiber dieser Strategien und infolge dessen die Konfidenz in die Nachhaltigkeit der Anlageergebnisse wenig ausgeprägt.

In der Finanzmarktkrise hat sich gezeigt, dass viele Marktteilnehmer die Risiken von Assetklassen und insbesondere die Bedeutung von Fat Tails unterschätzt hatten und sich vor dem Hintergrund von extrem gestiegenen Volatilitäten und einer reduzierten Risikotragfähigkeit gezwungen sahen, Aktienquoten zu reduzieren. Die Notwendigkeit, Aktienquoten in extremen Marktbedingungen reduzieren zu müssen, also Verluste zu realisieren und an einer späteren Marktentwicklung nicht mehr partizipieren zu können, hat das Anlageergebnis vieler Anleger stark belastet. Geprägt von diesen Erfahrungen zeichnet sich ein Paradigmenwechsel im Risikomanagement ab. Für die Beurteilung einer Anlagestrategie rückt das absolute Risiko wieder in den Fokus und es werden Wege gesucht, die extremen Verluste zu begrenzen. Für viele Anleger hat sich die Wahrnehmung von Risiko dahingehend geändert, dass sie inzwischen mehr darüber besorgt sind, in Phasen exzessiver Volatilität ihre strategische Allokation nicht durchhalten zu können, als darüber, in einer ausgeprägten Aktienhausse nicht vollständig an der Entwicklung eines Aktienindex zu partizipieren.

LowRisk Equities: Diversifikation von Risikoprämien
Mit einer strategischen Allokation in Aktien verfolgen institutionelle Anleger insbesondere das Ziel, an der Risikoprämie des Aktienmarktes zu partizipieren. Die Analyse dieser Risikoprämie bildet das Fundament quantitativer Anlagestrategien. Dabei geht es um die Frage, welche Faktoren die Wertentwicklung von Aktien beeinflussen und mit welchen Risiken die Anlage in diese Faktoren verbunden ist. Erwartungsgemäß ist die Entwicklung des Aktienmarktes als Ganzes ein bedeutender Faktor zur Erklärung der Rendite einer einzelnen Aktie. Es gibt aber darüber hinaus noch andere Faktoren, wie beispielsweise Value- und Qualitäts- oder Momentumfaktoren, die positive Risikoprämien erwarten lassen. Das quantitative Research versucht, die wichtigsten Faktoren zu identifizieren. Dazu werden nicht nur einfache Kennzahlen ermittelt sondern es werden für die einzelnen Faktoren jeweils spezifische Modelle entwickelt, um das Renditepotential bestmöglich zu nutzen. Neben der erwarteten Risikoprämie der einzelnen Faktoren wird die Positionierung quantitativer Anlagestrategien durch die Analyse des absoluten Risikos der einzelnen Faktoren sowie ihrer Korrelationen bestimmt.

Viele Marktteilnehmer vertreten die These: “Diversification is the only free lunch”. Aus dieser Überzeugung leitet sich auch die Anlagephilosophie des Produktes Aktien Core ab, das die Deka Investment benchmarkorientierten Anlegern seit mehr als 12 Jahren anbietet. Dabei wird das Ziel verfolgt, durch Diversifikation von Risikoprämien die erwartete Rendite des Portfolios zu maximieren und dabei das Risiko einer stark von der Benchmark abweichenden Rendite zu kontrollieren. Dieses Vorgehen erscheint optimal, wenn das absolute Risikoprofil durch die Benchmark vorgegeben ist. Allerdings führt die ausgeprägte Benchmarkorientierung, das heißt der Fokus auf die Begrenzung von Risiken relativ zu der Benchmark, zu einer nennenswerten Einschränkung des Diversifikationspotentials.

Unter dem Namen „LowRisk Equities“ bietet die Deka Investment seit rund drei Jahren in Aktienprodukt an, welches das Ziel verfolgt, eine hohe Sharpe-Ratio durch bestmögliche Diversifikation von Faktorrenditen zu erzielen. Es richtet sich an Anleger, die im Risikomanagement der Vermeidung von großen absoluten Verlusten eine zentrale Bedeutung beimessen und die für ihr limitiertes Risikoprofil eine attraktive Sharpe Ratio bei reduzierten absoluten Risiken anstreben. Im Gegensatz zu dem Minimum Varianz Portfolio geht es bei dieser Strategie nicht darum, Risiken undifferenziert zu vermeiden, sondern darum, gewünschte Risiken gezielt einzugehen und dabei Diversifikationspotentiale bestmöglich zu nutzen.

Anlageergebnisse
Im Jahr 2007 wurde der erste Spezialfonds auf die LowRisk Strategie umgestellt wurde. Per 30.11.2010 konnte der Fonds im Jahr 2010 eine positive Wertentwicklung von 11,0% aufweisen obwohl der Stoxx50 einen Verlust von -0,2% verzeichnete. Dabei partizipierte der Fonds insbesondere an positiven Prämien bei Qualitätsfaktoren sowie unterschiedlichen risikobegrenzenden Momentumfaktoren.

Weniger offensichtlich als im laufenden Jahr ist die Attraktivität der Strategie im Kalenderjahr 2009. Der Stoxx50 verzeichnete zunächst bis März 2009 Kursverluste von mehr als 20% und konnte anschließend in einer ausgeprägten Rallye hohe Kursgewinne erzielen. Die LowRisk Strategie partizipierte an den Kursverlusten lediglich zu rund 50% und hatte einen maximalen Verlust von ca. -10%. An der späteren Rallye konnte die Strategie ebenfalls nur teilweise partizipieren und so lag die Rendite auf Jahressicht im Fonds bei 20,2% im Vergleich zu 30,5% im Stoxx50.

Wie ist dieses Ergebnis zu bewerten? Auf der Basis eines einfachen absoluten Renditevergleichs bleibt das Ergebnis hinter dem Markt zurück. Der einfache Renditevergleich ist aber nicht sachgerecht. Die zentrale Frage zur Beurteilung einer Anlagestrategie lautet: Welche Risiken wurden eingegangen um die Rendite zu erzielen?

Aus diesem Blickwinkel wendet sich das Blatt für die LowRisk Strategie, denn ihr Value-at-Risk lag im Jahr 2009 im Mittel um mehr als 40% unter dem Vergleichswert der Benchmark. Somit hat die Strategie bezogen auf das eingegangene Risiko eine weit höhere Rendite erzielt als der Aktienmarkt. Aber nicht nur im Jahr 2009 sondern auch in der längerfristigen Analyse hat die Strategie dazu beigetragen, extreme Verluste zu vermeiden.

LowRisk Equities als Baustein der institutionellen Vermögensanlage
Für die Anleger der LowRisk Strategie spielt typischerweise die Steuerung des VaR eine zentrale Rolle in der Vermögensanlage, eine Benchmarkorientierung ist hingegen wenig ausgeprägt. Für sie stellt es ein Risiko dar, dass bei stark steigender Volatilität der Aktienmärkte Positionen aufgrund von Risikolimiten abgebaut werden müssen. Aus diesem Blickwinkel ist das Risikoprofil des LowRisk Produktes attraktiv, da dessen VaR bei steigender Marktvolatilität typischerweise weniger stark ansteigt als der eines benchmarkorientierten Produktes.

Eine breitere Anwendung findet die LowRisk Strategie bisher in Mischfonds, die im Rahmen einer CPPI Strategie gesteuert werden um einen vorgegebenen Mindestfondspreis auf Jahressicht nicht zu unterschreiten. Bei derartigen Strategien ist es sehr wichtig, dass die Volatilität des riskanten Anlageinstrumentes im Vergleich zu dem vorhandenen Risikopuffer nicht zu groß ist, denn je höher die Volatilität, desto eher ist zu erwarten, dass der Fonds zwischenzeitlich Aktienquoten reduzieren muss und an einer späteren Markterholung nicht mehr partizipieren kann. Die LowRisk Strategie führte in diesen Fonds im Kalenderjahr 2009 zu einer deutlichen Verlustbegrenzung und ermöglichte es somit, auch im März noch mit nennenswerten Quoten investiert zu bleiben. Andere Mischfonds mit einer benchmarkorientierten Aktienauswahl mussten hingegen ihre Aktienquoten oft vollständig abbauen und könnten später nicht von der Erholung der Aktienmärkte profitierten. So führte die Implementierung der LowRisk Equities Strategie, trotz einer geringeren Jahresrendite, aufgrund der höheren Sharpe-Ratio, zu einem verbesserten Anlageergebnis.

Auch in einzelnen Asset Allocation Produkten mit Total Return Steuerung wird die LowRisk Strategie seit einiger Zeit erfolgreich eingesetzt. Dabei fließt die erwartete Renditeverteilung explizit in die Allokationsentscheidung ein und ermöglicht für ein gegebenes Risikoprofil eine höhere Aktienquote im Vergleich zu einem benchmarkorientierten Aktieninvestment.

Für wen konkret?
LowRisk ist konzipiert für Anleger, die bei reduziertem absolutem Risiko ein optimales Rendite/Risikoverhältnis anstreben. Bislang konnte die Strategie institutionellen Anlegern lediglich zur Optimierung des Rendite/Risiko-Verhältnisses bei reduziertem absolutem Risiko dienen. Die Anleger, die die Diversifikationsvorteile der Strategie zur Renditesteigerung nutzen wollten, konnten das nur über eine höhere Investitionsquote in der Strategie erreichen. Diese Möglichkeit war vielen Anlegern verschlossen, da die Aktienquoten im Rahmen der strategischen Asset Allokation festgelegten sind. Für diese Zielgruppe wird seit Mai 2010 die LowRisk Strategie in einem Produkt als gehebelte Variante angeboten. Dabei wird das Ziel verfolgt, im Vergleich zum Markt eine erhöhte Rendite bei einem reduzierten VaR zu erzielen. Angesichts des niedrigen Zinsniveaus steigert dieses Vorgehen für viele Institutionelle Anleger die Attraktivität der LowRisk Equities Strategie.

Fazit:
Eine ausgeprägte Benchmarkorientierung reduziert das Diversifikationspotential der Vermögensanlage. Das Produkt LowRisk vollzieht einen Paradigmenweschsel im Risikomanagement. Es setzt den Fokus auf die Reduktion des VaR gegenüber dem Aktienmarkt und lässt eine höhere Sharpe Ratio erwarten als ein benchmarkorientiertes Produkt. Das optimierte Rendite/ Risiko-Verhältnis macht LowRisk zu einem attraktiven Baustein für unterschiedliche Anlagekonzepte. Dennoch kam die Direktanlage in die LowRisk Strategie für manche Anleger aufgrund einer im Vergleich zum Aktienmarkt geringeren erwarteten absoluten Rendite bisher nicht in Betracht. Mit einem gehebelten LowRisk-Produkt können diese Anleger in ein Aktienprodukt investieren, das im Vergleich zum Markt eine erhöhte Rendite bei einem reduzierten VaR erwarten lässt.

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*) Sven B. Thießen ist Head of Quantitative Equities bei Deka Investment, Frankfurt/Main.