Die Größe und Langlebigkeit des letzten Zyklus macht die aktuelle Aufwärtswende der Zinsen umso bedeutender. Die Marktverschiebung ist in zwei wichtigen globalen Märkten, Deutschland und den USA, deutlich zu erkennen, die beide in den letzten zwei Jahrzehnten einen Rückgang der Anleihe-Renditen hinnehmen mussten, der sich in den beiden letzten Jahren einer Bodenbildung unterzogen hat. Das Gleiche hat sich auch in anderen entwickelten Volkswirtschaften abgespielt, wobei viele Zentralbanken die gleiche Entwicklung erfuhren, als sie nach massiven geldpolitischen Lockerungs- (Quantitative Easing) und Konjunkturprogrammen ihre Politik normalisierten.

Der langfristige Zinsrückgang hat den Renditen von festverzinslichen Wertpapieren einen kräftigen Rückenwind verliehen. Der Abschluss des monetären Superzyklus macht daher das Verständnis der historischen Triebkräfte von festverzinslichen Renditen in der veränderten Investmentlandschaft unabdingbar. Insbesondere fehlt vielen der heutigen Marktteilnehmer die Erfahrung, in einem Zyklus mit steigenden Zinsen zu investieren, und die in der Vergangenheit angewandten Anlagestrategien dürften in Zukunft nicht in gleichem Maße Erträge liefern. Mit anderen Worten, Investmentprofis brauchen heute eine neue Anleitung, um in festverzinsliche Anlagen zu investieren.

Daher sind wir der Ansicht, dass es sich zu untersuchen lohnt, wie Investoren für Risiken vergütet wurden, indem historische Renditen innerhalb verschiedener Anleihesektoren in ihre Bestandteile zerlegt wurden. Unsere Research-Ergebnisse (sh. Abb. 1) basieren auf festverzinslichen Renditen aus acht verschiedenen Anleihesegmenten von Januar 1997 bis April 2018, allerdings mit etwas kürzeren Zeitrahmen für europäische Hochzinsanleihen (ab Januar 1998) und Leveraged Loans (Januar 2002).

Wie in der folgenden Tabelle zu sehen ist, haben Staats- und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade in den USA und Europa, die die Grundlage für festverzinsliche Anlagen vieler institutioneller Anleger bilden, in der Vergangenheit über zwei Dekaden den Großteil der Erträge aus dem risikofreien Zinssatz und der Laufzeitprämie verdient. Der risikolose Zinssatz ist die theoretische Rendite, die ein Anleger durch die Anlage in ein Wertpapier ohne Risiko erhalten würde, während die Laufzeitprämie die Überschussrendite ist, die für die lange Kapitalbindung im Vergleich zu kürzeren Zeiträumen gezahlt wird. Der Beitrag dieser beiden Faktoren war für die sichersten Vermögenswerte am größten und wurde dann in den verschiedenen Kreditsektoren nach Größenordnungen gefiltert, blieb jedoch in allen Fällen signifikant.

Die Kreditüberschussrendite erwies sich jedoch sowohl in den USA als auch in Europa als der größte Performance-Beitrag für Hochzinsanleihen und Leveraged Loans. Die Kreditüberschussrendite ist der Betrag, den ein Anleger für die Übernahme von Kreditrisiken, wie z.B. potenziellen Ausfall und Illiquidität, erhält.

Abb. 1: Bestandteile historischer Renditen



Es ist natürlich klar, dass die geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen (Quantitative Easing) die risikofreien Zins- und Laufzeitprämien-Renditen deutlich reduziert haben. Und obwohl die globalen Zinssätze steigen, sind die risikofreien und langfristigen Ertragsbeiträge zur Gesamtrendite immer noch nicht ausreichend, um die Anforderungen vieler institutioneller Anleger zu erfüllen. Staats- und Unternehmensanleihen in Investment-Grade-Qualität sind ebenfalls mit einem vergleichsweise höheren Laufzeitrisiko verbunden, was in einem steigenden Zinszyklus unattraktiv ist.

Während die Anleger historisch gesehen dafür belohnt wurden, dass sie ein Laufzeitrisiko eingegangen sind, ist dies wahrscheinlich nicht mehr länger der Fall. Institutionelle Anleger, die im Wesentlichen von Anleihen mit Investment-Grade-Rating abhängen und die ihre langfristigen Anlageergebnisse verbessern möchten, könnten eine Änderung des Mix ihrer festverzinslichen Anlagen in Erwägung ziehen. Insbesondere könnten sie erwägen, das Engagement in Anlagen mit höherer Laufzeit zu reduzieren und Vermögenswerte mit geringerer Laufzeit hinzuzufügen, die einen wesentlichen Teil ihrer Gesamtrendite aus Kreditüberschüssen verdient haben.

Risikominimierung und Verbesserung der Portfolio-Effizienz
Institutionelle Anleger, die das Renditepotenzial erhöhen möchten, könnten der Ansicht sein, dass eine Allokation in Anlageklassen mit Non-Investment-Grade eine höhere Risikotoleranz erfordern würde. Im Gegenteil, unsere Analyse zeigt, dass eine Allokation in Schuldtitel unterhalb der Investment-Grade-Kategorie Diversifizierungsvorteile bietet, die die Volatilität des Portfolios verringern können. Wir haben vor kurzem eine Analyse durchgeführt, in der wir historische monatliche Renditedaten verwendet haben, die ein US-Aggregate-Bond-Portfolio und ein gleich gewichtetes Portfolio aus US-Hochzinsanleihen und -krediten im Zeitraum von Januar 1994 bis Mai 2018 (abgesichert gegenüber Euro-Renditen) abgebildet haben. Unsere Analyse belegt, daß eine Allokation von 30% in High-Yield und Loans verbunden mit einer entsprechenden Reduzierung des US-Aggregate-Bond-Portfolios ein optimiertes Fixed-Income-Portfolio ergeben (sh. Abb. 2).

Eine solche Allokation würde bei einer niedrigeren Volatilität zu einer höheren Rendite führen, was zu besseren risikobereinigten Renditen führen würde. Tatsächlich lag die Sharpe-Ratio für das Modell-Portfolio während des Berichtszeitraums bei 0,88, verglichen mit 0,72 für das reine Gesamtanleiheportfolio.

Abb. 2: Durch die Aufnahme von Sub-Investment-Grade-Krediten kann die Portfolioeffizienz verbessert werden



Quelle: Macrobond, Eaton Vance. In Euro abgesicherte Renditen für ICE BofAML, US High Yield Master II Index, Leveraged Loan Total Return von Credit Suisse, Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Total Return Index von Januar 1994 bis Juni 2018.

Der Absicherungsschutz ist ein weiterer wichtiger Aspekt beim Vergleich der Risiko-Rendite-Profile der jeweiligen Asset-Mischungen. Das Modellportfolio des Modells 70/30 zeigte während des Beobachtungszeitraums in fast allen Szenarien reduzierte Drawdowns, mit Ausnahme der globalen Finanzkrise von 2008, als die Flucht in hochwertige, nachteilige Risikoanlagen stattfand.

Abb. 3: Drawdown-Analyse



Quelle: Macrobond, Eaton Vance. Euro abgesicherte Renditen für ICE BofAML, US High Yield Master II Index, Leveraged Loan Total Return von Credit Suisse, Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Total Return Index von Januar 1994 bis Juni 2018.

Wie unsere Analysen gezeigt haben, spricht vieles dafür, alternative Kredit-Anlagen auf dem heutigen Markt einzuführen. Multi Asset Credit (MAC)-Strategien sind hierfür ein guter Weg, da sie speziell darauf ausgerichtet sind, Kreditrisikoprämien abzubilden. Während unsere Analyse die Vorteile der Aufnahme von zwei der wichtigsten Kredit-Asset-Klassen (HY und Loans) gezeigt hat, gibt es eine Vielfalt von Unter-Asset-Klassen und Investitionsmöglichkeiten innerhalb des Multi-Asset-Kredit-Bereichs wie zum Beispiel EMD, MBS, ABS, CMBS. Um diese zu nutzen, sind natürlich Fähigkeiten und Fachwissen erforderlich, sowohl bei der Asset Allocation als auch bei der fundamentalen Bottom-up-Kreditanalyse. Wichtig ist dabei, in die MAC-Strategie auch Top-Down- und Bottom-Up-Analysen zu integrieren. Aktuell setzen viele Anleger in den USA und in Großbritannien auf eine dedizierte Allokation in MAC, um die Kreditrisikoprämien zu nutzen, Portfolios zu diversifizieren und risikobereinigte Renditen zu verbessern.

Fazit
Der Wendepunkt bei den Zinssätzen führt zu einem schwierigeren Umfeld an den Rentenmärkten, und Risikofaktoren, die in der Vergangenheit gut bezahlt wurden, werden wahrscheinlich in Zukunft keine ähnlichen Ergebnisse liefern. Aus unserer Sicht ist eine neue Anleitung für Fixed Income erforderlich. Eine, die innerhalb eines Fixed Income-Anlagekonzepts Kreditüberschussrisiken eine größere Bedeutung beimißt. Während die Zerlegung historischer Renditen zeigt, dass das Kreditrisiko eine Hauptquelle für die Gesamtrendite von Hochzinsanleihen und -krediten ist, weisen diese gehebelten Kreditsektoren in der Regel auch ein geringeres Laufzeitrisiko auf als Investment-Grade-Anleihen. Die Aufteilung von 30% des gesamten Anleihen-Portfolios auf eine gleichgewichtete High Yield- und Kreditallokation kann laut unserer Analyse dazu beitragen, die risikobereinigten Renditen zu erhöhen und die Drawdowns in fast jedem Szenario zu reduzieren. Wichtig ist, dass unsere Analyse, die die Vorteile einer dedizierten Kreditallokation zeigt, auf historischen Renditen in einem fallenden Zinszyklus basiert. In einem Zyklus steigender Zinsen könnten sich die Vorteile als noch zwingender erweisen. Kreditmöglichkeiten können über einzelne Unteranlageklassen oder durch eine Einbindung einer Multi Asset Credit (MAC)-Strategie genutzt werden, was zu einer weiteren Diversifizierung der Anlagen und einer Verringerung der Risiken beiträgt.

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*) John P. Redding ist Portfolio Manager Leveraged Loans Group bei Eaton Vance Management.

Quelle aller Daten: Eaton Vance, S&P/LCD, ICE-Datenindizes, LLC, Macrobond, sofern nicht anders angegeben. Stand: 18. Juli 2018.Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Dieses Material dient nur zur Information und zur Veranschaulichung der Ansichten und Meinungen von Eaton Vance zum Zeitpunkt der Veröffentlichung. Es sollte nicht als Anlageberatung, als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf bestimmter Wertpapiere oder zur Übernahme einer bestimmten Anlagestrategie ausgelegt werden.