Hier kann er mit einer Overlay-Strategie versuchen, zusätzliche unkorrelierte Erträge zu erzielen. Insofern eine attraktive Option, da viele Investoren sehr genauen Vorschriften zur Veranlagung Ihrer Kassa-Instrumente (Wertpapiere) beachten müssen und damit das zu veranlagende Kapital spezifischen Zielerträgen, Risikoprofilen als auch Korrelationen unterliegt (long Aktien und long Anleihen).

Die Overlay-Strategie dient aber nicht nur als Quelle für einen reinen Zusatzertrag (Overlay Only) sondern kann auch an ein bestehendes Portfolio angepasst werden - hier wird jeweils das Underlying bzw. Basisportfolio vom Investor selbst verwaltet. Derartige Overlay-Strategien werden von Investoren sehr oft im Rahmen existierender Veranlagungsstrukturen (z.B.: vorhandene Spezialfonds oder Seggregated Accounts) eingesetzt, in denen die Anlagegrenzen relativ unkompliziert angepasst werden können.

Je nach erwartetem Ertrag, ist die Grenze entweder nach der restriktiveren Commitment-Approach-Methode oder die genauere qualifizierte Methode (Value-at-Risk) umzusetzen. Beinahe alle Kapitalanlagegesellschaften sind heute in der Lage Commitment-Approach, Value-at-Risk für börsengehandelte Instrumente, CDS sowie komplexe Derivate zu berechnen.

Gängige Future-basierte Overlay-Strategien sind entweder ein Single Asset Overlay (Absicherung/Zusatzperformance in der gleichen Anlagekategorie) oder das Multi Asset Overlay (Alternative Investment).

Definitionsbestimmung Overlay-Strategie: Single Asset oder Multi Asset
Um unkorrelierte Zusatzerträge zu generieren, können mittels derivativer Instrumente mit geringer Kapitalbindung (margin) verschiedenste Strategien umgesetzt werden. Eine der wichtigsten Fragen: Bleibt man in der gleichen Anlagekategorie, wie das bestehende Basisportfolio oder gestaltet man das Overlay deutlich unabhängiger, indem das Overlay aus verschiedenen Anlagekategorien wie Aktien, Währungen, Renten etc. zusammengesetzt wird.

Single Asset Overlay
Zieht man als Basisportfolio ein globales Anleiheportfolio mit Schwerpunkten in Europa, USA und Asien heran, werden beispielsweise Euro, US-Treasuries und japanische Staatsanleihen-Futures eingesetzt. Da diese Futures das Zinsrisiko steuern, lässt sich damit die Duration (Restlaufzeit) des Anleiheportfolios kostengünstig und dynamisch beeinflussen. Aufgrund des Futures-Einsatzes sind teure Anleiheumschichtungen nicht notwendig, sondern werden synthetisch mit Future Kauf- oder auch Verkaufspositionen durchgeführt.

Die Durationssteuerung und damit das Management des KathreinD uration Overlays erfolgt beispielsweise auf quantitativer Basis eines eigens entwickelten Duration Optimizers mit Bund-, Bobl- und Schatz-Futures. Damit soll eine zusätzliche Alphaquelle für das Portfolio mit klar definierten Risikokennzahlen erschlossen werden.

Der Vorteil einer Strategie innerhalb der gleichen Anlagekategorie ist Generierung von Zusatzerträgen zu den Erträgen des Basisportfolios sowie eine deutliche Volatilitätssenkung, da Zinsrisikoschwankungen minimiert werden. Nachteil ist die grundlegende Korrelation zum Basisportfolio, d.h unterliegt die Anlagekategorie einem Abwärtstrend kann das Overlay deutliche Abfederungsarbeit leisten, jedoch auf Dauer keine stark negative Performance in eine positive umwandeln.

Multi-Asset-Strategie
Beim Einsatz eines Futures Overlay über mehrere Anlagekategorien hinweg, kann von einem eigenen „Alternatives Produkt“, welches sich völlig unabhängig vom Basisportfolio – beispielsweise Renten-, Aktien-, oder Cash-Portfolio – entwickelt, gesprochen werden. Hier stehen die Dekorrelation zum Basisportfolio sowie die Dekorrelation zwischen den Anlagekategorien des FuturesOverlay im Vordergrund.

In dem bereits seit 2009 eingesetzten Enhancend Quant Overlay von Kathrein sind 14 liquide Renten-, Aktien-, Währungs- und Volatilitäts-Futures, die bereits Jahre zuvor in unterschiedlichen Investmentfonds erfolgreich eingesetzt wurden, gebündelt. Diese stammen aus acht Märkten bzw. Regionen: USA, Deutschland, UK, Japan, Hong Kong, Mexiko, Australien und den Emerging Markets. Die Auswahl der Futures erfolgt auf Basis Ihrer Liquidität, Korrelation, oder besser gesagt geringen Korrelation zueinander. Beispielsweise besteht der Währungsbereich aus drei verschiedenen Währungspaaren Euro/US-Dollar (Europa), MXN/US-Dollar (Amerika) und AUD/US-Dollar (Rohstoffwährung in Verbindung mit der Pazifikregion verknüpft).

Neben sieben internationalen Zinsmärkten kommen drei Währungsmärkte und zehn Aktien sowie Volatilitäts-Futures zum Einsatz. Somit setzt sich das Modell, anwendbar für jedes beliebige Basisportfolio, aus den Anlagekategorien Anleihen, Aktien/Volatilität sowie Währungen zusammen. Wichtig ist, alle drei Anlagekategorien risiko- und ertragstechnisch gleich zu gewichten, damit nicht eine der Kategorien das gesamte Risiko oder Ertrag trägt. Bei einer Volatilität von 2,82% betrug die Performance des Enhancend Quant Overlay zwischen Juli 2007 und Januar 2013 durchschnittlich 2,24% jährlich. Der Einsatz dieses Konzepts als Portable Alpha erfolgt insbesondere im Rahmen von Spezialfonds.

Overlay in der Praxis
Beispiel ist ein gemischtes Portfolio mit 70% deutsche Staatsanleihen und 30% Globale Aktien. Die aktuelle Rendite deutscher Staatsanleihen liegt bei 1,6% (EFFAS Deutschland) und somit unter der aktuellen Inflation (2,6%). Die erwartete Risikoprämie für ein globales Aktienportfolio liegt in etwa bei 2,5-3,5%, d.h. der erwartete Gesamtertrag liegt zwischen 4 bis 5%. Dies ist für viele Versicherungen bzw. Pensionskassen zu wenig. Nach dem Committmentapproach können über das Basisportfolio hinaus, bis zu 100% in Derivate investiert und somit eine Portable Alpha Strategie umgesetzt werden. Untersucht wird ein ausgewogenes Konzept, in welchem Währungs-, Anleihen- und Aktien- bzw. Volatilitätsstrategien (wie in obigem Beispiel) umgesetzt werden.

Dies würde in unserem Beispiel ein erhöhtes Risiko auf das Gesamtvermögen mit sich bringen, bei einem erwarteten Mehrertrag von 0,75% (Annahme Information Ratio 0.5, Standabweichung und Korrelation der Derivate zum Underlying Portfolio von 1,5% und 0,35). Um einen höheren Ertrag zu erzielen, müsste der Value-at-Risk-Ansatz gewählt werden.

Fazit
Der Einsatz von Overlay-Strategien kann insbesondere in der derzeitigen Renditesituation der europäischen Core-Länder, Investment Grade Corporates bzw. in Fällen nicht ausgenutzter Risikobudgets von Treasuries oder Institutionellen Investoren eine Chance darstellen, Zusatzerträge im Rahmen eines ausgewogenen Risk-Return-Verhältnisses zu erzielen.


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*) Harald P. Holzer ist CIO der Kathrein Privatbank Aktiengesellschaft.