Evolution der Portfoliotheorie
Bis Mitte des 20. Jahrhunderts wurden Investments vor allem in Hinblick auf den erwarteten Ertrag getätigt. Der als „Prudent Man Rule“ bekannte Investmentansatz erforderte eine eingehende Analyse jedes Assets für sich, Diversifikationseffekte blieben ungenutzt. Risikomanagement beschränkte sich im Wesentlichen darauf, gewissen Anlagen generell zu verbieten.

Nachdem Harry M. Markowitz 1952 den Grundstein für die sogenannte moderne Portfoliotheorie legte, wurde neben dem erwarteten Ertrag eine weitere Dimension der Investmententscheidungen relevant: die Risiko- und Korrelationsstruktur. Dadurch wurde deutlich, dass Investments immer im Portfoliokontext analysiert werden müssen, und nach der „Prudent Man Rule“ verbotene spekulative Investments das Portfoliorisiko sogar reduzieren können. Markowitz‘ Idee wird allerdings vielfach dafür kritisiert, dass die „optimale“ Portfolioallokation nicht robust gegenüber Änderungen der Input-Parameter ist. Insbesondere bei Änderungen des erwarteten Ertrages kann die Portfoliozusammensetzung stark variieren.

Als Reaktion darauf liegt der Fokus vieler Produktanbieter in der jüngeren Vergangenheit zunehmend auf sogenannten risikobasierten Investmentstrategien. Darunter versteht man Ansätze, bei denen sich die Portfoliozusammensetzung ausschließlich auf Basis der Risikoinformation ergibt. Das bedeutet, dass keine Ertragsprognose erforderlich ist, und die Allokation dadurch robuster bei Änderungen im Marktumfeld sein sollte.

Als ein Beispiel für eine solche Strategie kann die Gewichtung nach Volatilität der Anlageklassen gelten: hierbei werden alle Assets nach dem Reziprokwert ihres Risikos ins Portfolio aufgenommen. Das heißt Anlageklassen mit sehr hohem Risiko wie z.B. Aktien bekommen ein geringes Gewicht im Portfolio, konservativere Anlageklassen wie z.B. Anleihen werden entsprechend hoch gewichtet. Außerdem werden die Gewichte entsprechend skaliert, sodass die Allokation in Summe 100% ergibt. Besteht z.B. das Portfolio aus den beiden Anlageklassen Aktien und Renten mit einer Volatilität von 20% bzw. 5%, so sind die Kehrwerte der Volatilitäten 1/20% = 5 und 1/5% = 20. Das heißt, das risikogewichtete Portfolio besteht zu 5 Teilen aus Aktien und zu 20 Teilen aus Renten, also 20% Aktien / 80% Renten. Fallweise sehen solche Strategien auch eine Hebelung vor, bei einem 2fachen Leverage wäre das Gewicht beispielsweise 40% Aktien / 160% Renten.

Strukturelle Nachteile risikobasierter Investmentstrategien
Dass risikobasierte Strategien die Ertragsinformationen völlig vernachlässigen ist aus unserer Sicht ein entscheidender Nachteil. Wir bevorzugen die Möglichkeit, flexibel auf geänderte Marktsituationen reagieren zu können. Insbesondere ist wichtig, dass das Portfolio nicht zu jedem Zeitpunkt sämtliche Assetklassen enthalten muss, wie das zumeist bei rein risikobasierten Strategien der Fall ist. Vielmehr soll in Phasen steigender Zinsen die Rentenquote auch auf Null reduziert werden können, es sollte also keine Mindestquoten für Assetklassen geben. „Verluste begrenzen, und Chancen dafür auf anderen Märkten nützen!“ – so lautet die Idee hinter unserer Strategie.

Eine weitere Schwäche von rein risikobasierten Strategien ist typischerweise, dass diese nicht immer sinnvoll mit Anlagebeschränkungen umgehen zu können. Beträgt (beispielsweise aus gesetzlichen Gründen) die maximale Rentenquote 50%, so ist durch die risikobasierte Strategie nicht zwingend sichergestellt, dass diese auch eingehalten wird. Oder anders formuliert: wenn die maximale Quote 50% beträgt, die gemäß Strategie optimale Quote wäre aber 70%, so ist klar, dass die resultierende Allokation mit 50% nicht mehr optimal sein kann.

Neben Anlagebeschränkungen sind aber auch andere Kundenwünsche teilweise nicht mit risikobasierten Strategien kompatibel: viele Fonds setzen Leverage ein, um gesetzte Ertragsziele zu erreichen. Gerade im Umfeld von institutionellen Investoren ist diese Hebelung aber oftmals nicht erwünscht – die Strategie ohne Leverage allerdings nicht sinnvoll umsetzbar. Auch diese Schwäche ist für uns ein Argument, warum rein risikobasierte Strategien nicht der Weisheit letzter Schluss sind.

Ertrag und Risiko statt Risiko und Ertrag?
Dass Risiko ein zentrales Element der Portfoliokonstruktion ist, ist unbestritten. Der Ertrag darf aber keinesfalls aus den Augen verloren werden! Bei rein risikobasierten Strategien ist der Ertrag (und auch die Portfoliogewichte) immer nur eine passive Größe, die sich aus der risikomäßigen Zusammensetzung des Portfolios ergibt. Wir sind der Überzeugung, dass sich aktives Management immer noch bewährt, und eine Einschätzung, welche Assetklassen gerade attraktiv und welche weniger attraktiv sind, Mehrwert bieten kann.

Diese Anlageentscheidungen werden von Macquarie Investment Management Austria KAG seit 15 Jahren erfolgreich getroffen und sind mehrfach ausgezeichnet worden. Die relative Attraktivität der – ausschließlich traditionellen – Assetklassen zueinander bildet die Basis für die quantitative Portfoliokonstruktion. Unsere Constant Risk Strategie hat zum Ziel, das gesamte Portfoliorisiko im Zeitverlauf stabil zu halten. Wichtig dabei ist der Fokus auf das gesamte Portfoliorisiko: nicht einzelne Assetklassen werden auf ihren Risikobeitrag hin isoliert betrachtet, sondern es zählt immer der Portfoliokontext. Das Portfolio ist dabei so investiert, wie es unseren aktuellen Markteinschätzungen entspricht. Das bedeutet, dass attraktive Assetklassen auch ein recht deutliches Gewicht bekommen können. Unattraktive Assetklassen können vollständig aus dem Portfolio verschwinden. Das Gesamtrisiko bleibt immer stabil, unabhängig davon, in welchem Markt sich aktuell die größten Chancen bieten.

Die Allokation wird jeden Monat neu festgelegt, die Risikoüberwachung und -steuerung erfolgt auf täglicher Basis. Dieser Prozess funktioniert auch in Krisenphasen: eine Festlegung der relativen Assetklassen-Attraktivität innerhalb des Monats wird dann wie gewohnt in der Portfoliokonstruktion mit stabilem Risiko umgesetzt. Außerdem ist der Prozess robust gegen strukturelle Änderungen bei Risikoprämien: selbst, wenn die nächsten 20 Jahre auf den Rentenmärkten anders werden als die vergangenen 20 Jahre (und davon sind wir überzeugt!), lassen sich im Portfoliokontext Chancen bei Aktien, Rohstoffen, Emerging Markets usw. nutzen, während gleichzeitig das Portfoliorisiko stabil bleibt.

Verglichen mit einer rein auf Ertrag oder rein auf Risiko basierenden Investmentstrategie hat dieser Ansatz viele Vorteile: sämtliche kundenspezifische Anlagebeschränkungen können systematisch berücksichtigt werden, die Chancen auf den besten Märkten können bei kontrolliertem Risiko und Ausnutzung von Diversifikationseffekten genützt werden, es können traditionelle Assetklassen ohne Hebelung eingesetzt werden und unattraktive Assets müssen nicht im Portfolio enthalten sein. Die Meinung des „Input-Faktors Mensch“ wird explizit im quantitativen Portfoliokonstruktionsprozess berücksichtigt. Denn genauso wenig, wie man bei Start und Landung eines Flugzeugs auf einen Piloten verzichtet, sollte man auch Portfolio-Allokationsentscheidungen nicht ausschließlich einer rein risikobasierten Maschine anvertrauen!

Zusammenfassung
Rein auf Risiko basierende Investmentstrategien haben zwei strukturelle Nachteile:
1. Oftmals ist es schwierig, die Strategie mit vorgegebenen Rahmenbedingungen (z.B. Maximalquoten) umzusetzen
2. Die Information, welche Assetklassen gerade attraktiv oder unattraktiv sind, wird nicht genutzt

Macquarie Investment Management Austria KAG (www.macquarie.at/mim) setzt daher auf eine Strategie, die den „Faktor Mensch“ explizit als Input in einem quantitativen Portfoliokonstruktionsprozess einsetzt.


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*) Stefan Löwenthal, CFA, ist Chief Investment Officer bei Macquarie Investment Management Austria KAG.

Anmerkung: Dies ist eine Marketingmitteilung der Macquarie Investment Management Austria KAG. Die Verkaufsprospekte und Kundeninformationsdokumente sind in deutscher Sprache auf der Homepage der KAG verfügbar. Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Fonds zu.