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Dieser Artikel ist der erste einer zweiteiligen Serie über steuerpflichtige Kommunalanleihen. In ihm werden die Rolle von Kommunalanleihen in der Infrastrukturentwicklung und die Merkmale dieser Nischeninvestments im Vergleich mit Unternehmensanleihen beleuchtet.

Kommunalanleihen zur Finanzierung von Infrastruktur
Der Markt für US-Kommunalanleihen dient Bundesstaaten, Kommunen und anderen kommunalen Instanzen in den USA als primäre Finanzierungsquelle für Infrastrukturprojekte. Der Marktwert der ausstehenden US-Kommunalanleihen beläuft sich derzeit insgesamt auf rund 3.800 Mrd. US-Dollar. Kommunalanleihen können in zwei Kategorien unterteilt werden:¹

*Revenue Bonds (67% aller Kommunalanleihen) umfassen Anleihen zur Finanzierung von Transportinfrastruktur, Wasser- und Abwasseranlagen, der Energieversorgung von Krankenhäusern, Hochschulen usw. sowie Steuerbürgschaften. Revenue Bonds werden aus den Einkünften der durch sie finanzierten Projekte oder Unternehmungen bedient oder aus einer zweckgebundenen Steuer, wie etwa einer Verkaufssteuer.

*General obligation (GO) Bonds (33% aller Kommunalanleihen) werden durch den Emittenten selbst gedeckt und hängen damit von seiner Fähigkeit ab, Steuern und Abgaben für den Schuldendienst und die Deckung seiner anderen Verpflichtungen zu erheben.

Innerhalb dieser Kategorien werden Kommunalanleihen entweder als steuerbefreit oder als steuerpflichtig eingestuft.

*Steuerbefreite Kommunalanleihen (tax-exempt municipals) sind überwiegend von der Besteuerung in den USA auf Bundesebene ausgeschlossen. Häufig fällt auch die bundesstaatliche Besteuerung und teilweise sogar die lokale Einkommensteuer weg. Steuerbefreite Kommunalanleihen bieten in der Regel eine niedrigere Rendite als steuerpflichtige Anleihen. Sie werden in der Regel von Privatpersonen gekauft.

*Steuerpflichtige Kommunalanleihen (taxable municipals) werden im Allgemeinen begeben, wenn der Emittent die Erlöse flexibel verwenden will, da für die Steuerbefreiung bestimmte Beschränkungen zu beachten sind. Zum Beispiel kann eine Universität oder ein Krankenhaus steuerpflichtige Anleihen für künftige Projekte begeben, bei denen die Mittel nicht im steuerrechtlich geforderten Zeitrahmen verwendet werden können oder bei denen es um eine Forschungszusammenarbeit mit profitorientierten Unternehmen geht.

Steuerpflichtige Kommunalanleihen zur Portfoliodiversifikation
Obwohl steuerpflichtige Anleihen nur einen kleinen Teil der Kommunalanleihen insgesamt ausmachen, stoßen sie bei bestimmten institutionellen Investoren auf immer mehr Interesse. Die Anlagebestände bei außerhalb der USA liegenden Versicherungsunternehmen und Unternehmen sind im vergangenen Jahrzehnt um 366% bzw. 209% gestiegen.²

Der überwiegende Teil der ausstehenden steuerpflichtigen Kommunalanleihen wurde 2009 und 2010 als Teil des Programms „U.S. Build America Bond“ (BAB) aufgelegt. Durch BAB sollte die Investorenbasis für Kommunalanleihen erweitert werden. Die Emittenten erhielten von der US-Bundesregierung als Anreiz einen Zuschuss in Höhe von 35% des Anleihecoupons. Im Rahmen des Programms wurden BABs mit einem Volumen von knapp 180 Mrd. US-Dollar aufgelegt, die meisten davon mit einer Laufzeit von mindestens 20 Jahren. Seitdem beläuft sich das Emissionsvolumen von steuerpflichtigen Kommunalanleihen jährlich auf 30 Mrd. US-Dollar.³

Das Interesse institutioneller Investoren an dieser Anlageklasse hat aus verschiedenen Gründen zugenommen:

Neue Emittenten und Sektoren – die Anlageklasse bietet Investoren, die bei anderen Unternehmensanleihen an ihre Anlagegrenzen stoßen, die Möglichkeit zur Diversifizierung. Die Sektoren und Emittenten im Index für steuerpflichtige Kommunalanleihen überschneiden sich nicht mit denen in den Indices für Unternehmensanleihen (siehe Illustration unten). Der Index für steuerpflichtige Kommunalanleihen (links) besteht primär aus GOs und einer Reihe von revenue bonds, während die steuerpflichtigen Kommunalanleihen, die im großen Index für Unternehmensanleihen enthalten sind (rechts), fast ausschließlich aus dem Bildungs- und Gesundheitssektor kommen.



Sehr gute Bonität: Das durchschnittliche Kreditrating liegt für den Bloomberg Barclays Taxable Municipal Bond Index bei Aa3/A1, gegenüber einem Rating von A3/Baa1 für den Bloomberg Barclays U.S. Corporate Index.⁴

Kaum Risiken durch exogene Ereignisse: Während auch Kommunalanleihen von unerwarteten Risiken betroffen sein können, besteht im Allgemeinen kein Ereignisrisiko im traditionellen Sinne wie bei Unternehmensanleihen. Da gemeinnützige Unternehmen keine herkömmliche Kapitalbeteiligung kennen, ist eine Verwendung des Kapitals zugunsten von Gesellschaftern (durch Ausschüttungen oder Anteilsrückkäufe) ausgeschlossen. Unternehmenszusammenschlüsse mit negativen Folgen für Gläubiger sind ebenfalls extrem unwahrscheinlich.

Die Kombination aus höherer Bonität und geringem Ereignisrisiko hat wesentlich zur guten Performance und geringeren Volatilität langfristiger steuerpflichtiger Kommunalanleihen im Vergleich mit US-Unternehmensanleihen beigetragen (siehe Illustration).



Längere Laufzeiten: Steuerpflichtige Kommunalanleihen ermöglichen die Investition in extrem langlaufende Instrumente mit tendenziell hoher Qualität. 17 Anleihen im Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index haben eine Restlaufzeit von über 50 Jahren. Elf davon verfügen über ein durchschnittliches Rating von AA+. Eine hochwertige Anleihe mit 100-jähriger Laufzeit bietet typischerweise einen Renditeaufschlag von 70-80 Basispunkten im Vergleich zu Anleihen mit einer Laufzeit von 30 Jahren, bei einer zusätzlichen Duration von etwa 3 Jahren.

Vorteilhafte rechtliche Ausgestaltung: Viele Kommunalanleihen bieten gesetzliche Sicherungsmittel wie zweckgebundene Ertragsquellen (Steuereinnahmen, Mautgebühren usw.), Bestimmungen, die eine Schädigung der Gläubiger ausschließen, Schuldendienstreserven und zusätzliche Prüfungen, die eine Überschuldung des Unternehmens verhindern.

Zusätzlicher Schutz für Gläubiger: Obwohl die Bonität kommunaler Emittenten mit der Entwicklung der Gesamtwirtschaft korreliert, bietet der Monopolcharakter und die Unverzichtbarkeit der Leistungen bestimmter Emittenten zusätzliche Stabilität. Die Erhöhung der Nutzungsgebühren für unerlässliche Leistungen wie Wasser und Abwasser, die öffentliche Stromversorgung oder für Mautstraßen kann politisch unpopulär sein, die Emittenten haben jedoch tendenziell eine gewisse Autonomie bei der Festlegung ihrer Preise. Außerdem ist die Nachfrage nach ihren Leistungen üblicherweise unelastisch, sodass Gläubiger auch in wirtschaftlichen Schwächephasen geschützt sind.

Weniger Ausfälle und höhere Recovery Rates als bei Unternehmensanleihen:⁵ Im Zeitraum von 1970-2016 lag für Kommunalanleihen mit Investment-Grade-Rating die Ausfallquote über einen Beobachtungszeitraum von zehn Jahren bei durchschnittlich 0,09%. Der entsprechende Wert für Unternehmensanleihen liegt dagegen bei 2,4%. Bei Anleihen mit spekulativem Rating lag die Ausfallquote bei 8,2% bzw. 29,7%. Die durchschnittliche Recovery Rate war im kommunalen Bereich mit 66% ebenfalls deutlich höher – vorrangige, gesicherte Unternehmensanleihen brachten nur 53%.

Dabei ist allerdings zu beachten, dass Recoveries bei Kommunalanleihen sehr unterschiedlich ausfallen können. Die höchsten kumulativen zehnjährigen Ausfallquoten fanden sich in den Bereichen Wohnungsbau (44%), bei Krankenhäusern und Gesundheitsdienstleistern (22%). Ausgefallene Emittenten hatten ein Jahr vor dem Ausfall im Mittel ein Rating von Ba3, und fünf Jahre vor dem Ausfall ein mittleres Rating von Baa3.

¹Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), Stand: 30. Juni 2017.
²Veränderung in den Beständen an Kommunalanleihen im Zeitraum von Januar 2007 bis Dezember 2016. Quelle: Citi Research, US-Zentralbank.
³Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), Stand: 30. Juni 2017.
⁴Quelle: Bloomberg (Stand: 30. Juni 2017)
⁵Quelle: Moody’s 10-Year Cumulative Default Rates. Durchschnittliche Werte von 1970 bis 2016. Bewertung von Emittenten aus dem kommunalen bzw. Unternehmensbereich basierend auf Anleihen, die von Moody‘s bewertet wurden. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet weder Gewissheit noch zuverlässige Anhaltspunkte für künftige Ergebnisse.

Weitere Informationen über steuerpflichtige Kommunalanleihen finden Sie in unserem Whitepaper „Municipal Bonds: Financing U.S. Infrastructure since the 1800s“ auf <link http: www.pgimfixedincome.com>www.pgimfixedincome.com.

In Teil 2 dieser Serie werden die Portfoliomanager von PGIM Fixed Income die Auswirkungen aktueller Ereignisse auf den Markt für steuerpflichtige Unternehmensanleihen beleuchten und eine Reihe von Fragen beantworten, die Investoren häufig an uns richten.

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*) Susan M. Courtney ist Managing Director und Leiterin des Municipal Bond Teams von PGIM Fixed Income. Sie ist verantwortlich für die Entwicklung, Steuerung und Umsetzung von Investmentstrategien für Anlagen in Kommunalanleihen. Frau Courtney wechselte im Jahr 2005 von GE Asset Management zu PGIM. Zuvor hatte sie bei Fitch Investors Service gearbeitet. Lee Friedman, CFA, ist Portfoliomanager im Municipal Bond Team von PGIM Fixed Income. Zuvor war er als Associate in der Municipal Credit Research Group des Unternehmens tätig. Bevor er 2013 zu PGIM kam, war Herr Friedman als Wirtschaftsprüfer bei The Vanguard Group beschäftigt.

PGIM Fixed Income ist ein globaler Assetmanager, der aktive Investmentlösungen für alle Anleihemärkte bietet. Das Unternehmen verfügt über Geschäftsstellen in Newark (New Jersey), London, Tokio und Singapur und verwaltet mehr als 695 Mrd. US-Dollar. Weitere Informationen finden Sie unter den IPE Referenzen und auf pgimfixedincome.com. (Stand: 30. September 2017)

Quelle: PGIM Fixed Income. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich verfügbaren Informationen aus Quellen, die PGIM Fixed Income als zuverlässig erachtet. Die Informationen stellen die Ansichten und Meinungen des Autors mit Stand zum 6. November 2017 dar und dienen ausschließlich der Information. Sie stellen keine Anlageberatung dar und sollten nicht als Grundlage für eine Anlageentscheidung verwendet werden. Die zugrunde liegenden Annahmen und Ansichten unterliegen der Änderung. Die Entwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie und gewährt keine zuverlässigen Anhaltspunkte für die Zukunft. Eine Investition in Indices ist nicht möglich. Dieses Material wird nur für Personen bereitgestellt, die professionelle Kunden oder zugelassene Gegenparteien sind. 2017-5247