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Als sich im weiteren Quartalsverlauf drohende Handelskriege, Probleme führender Technologieunternehmen und (speziell für die Kreditmärkte) Befürchtungen bezüglich der M&A-Aktivitäten abzeichneten, fand der positive Trend zunächst ein eindeutiges Ende. An den Aktienmärkten kam es zu drastischen Schwankungsbewegungen, und die Indizes lagen zeitweise um knapp 10% unter ihren Höchstständen. Zum Ende des ersten Quartals waren Aktien und Zinsen in Europa und Japan im Schnitt kaum verändert, während in den USA sowohl Zinsen auf US-Staatsanleihen als auch Kreditrisikoprämien höher lagen.

ABBILDUNG 1: Q1: IM VERGLEICH MIT DEN USA GAB ES KAUM VERÄNDERUNGEN IN EUROPA UND JAPAN.



Quelle für Abb. 1: Bloomberg und PGIM Fixed Income, Stand: April 2018

ABBILDUNG 2: KREDITSPREADS 2018: ZUNÄCHST IM ABWÄRTSTREND, DANN DIE KEHRTWENDE (BASISPUNKTE).



Quelle für Abb. 2: Bloomberg und PGIM Fixed Income, Stand: April 2018

Ursachen für die Volatilität
Neben der Unsicherheit durch politische und wirtschaftliche Ereignisse bestimmen vor allem die Veränderungen in der Marktliquidität das Geschehen. Das Ende der quantitativen Lockerung und der stetig wachsenden Zentralbankbilanzen zeichnet sich immer deutlicher ab. Die EZB wird ihre Käufe voraussichtlich spätestens Ende des Jahres einstellen. Die japanische Zentralbank setzt ihre Käufe derzeit noch fort, aber auch hier wird mit einer Verlangsamung gerechnet. Die US-Notenbank ist dagegen als erste Zentralbank bereits in die Phase der quantitativen Verschärfung der Geldpolitik (Quantitative Tightening – „QT“) eingetreten. Sie lässt Anleihen in ihrem Bestand auslaufen und verkürzt so ihre Bilanz. In den vergangenen Jahren befanden wir uns in einem Umfeld, in dem die Zentralbanken durch Ausweitung ihrer Bilanz Liquidität in das System pumpten und Staatsanleihen vom Markt nahmen. Die durch diese Käufe bereitgestellte Liquidität fand ihren Weg offenbar in spekulativere Anlagen und führte hier zu höheren Preisen und einer ungewöhnlich niedrigen Marktvolatilität. Es sollte daher wenig überraschen, dass mit Beendigung dieser Liquiditätsinjektionen durch die Zentralbanken die Volatilität an den Märkten wieder zugenommen hat.

Es kommt noch hinzu, dass die USA aufgrund ihres wachsenden Staatsdefizits künftig deutlich mehr Staatsanleihen emittieren werden, und das gerade zu dem Zeitpunkt, an dem die großen drei Zentralbanken ihre Nettokäufe zurückfahren bzw. ihre Bilanzen sogar abbauen wollen. Ebenso wie QT könnte auch die Ausweitung des US-Haushaltsdefizits zu einem Abzug von Geld aus spekulativen Anlagen führen. Im Vergleich zu Phasen mit einer starken quantitativen Lockerungspolitik sollte dies für mehr Volatilität und phasenweise steigende Risikoprämien sorgen.

Wie werden sich die Zinsen entwickeln?
Für die künftige Entwicklung an den Zinsmärkten sind zwei Faktoren kritisch: Zinssätze und Spreads. In Bezug auf die Zinssätze machen sich viele Investoren über Zinsanhebungen durch die US-Notenbank und die Kehrtwende in der europäischen Geldpolitik Sorgen. Die Vergangenheit hat aber gezeigt, dass die Märkte die Auswirkungen von Zinsanhebungen oft bereits frühzeitig einpreisen. Dies scheint auch diesmal wieder der Fall zu sein. In den Industrienationen scheinen die Zinsmärkte trotz der nach wie vor historisch niedrigen Zinsen eine Normalisierung der Geldpolitik vielfach bereits vorwegzunehmen, vielleicht sogar in übertriebenem Maße (sh. Abbildung 3 und 4).

ABBILDUNG 3: BEIM LETZTEN ZINSZYKLUS 2004-2006 IN DEN USA KAM DER ZINSHOCHPUNKT FRÜHZEITIG. WERDEN DIE HÖCHTSTÄNDE AUS DEM „TAPER TANTRUM“ VON 2014 DAS HOCH DES AKTUELLEN ZYKLUS MARKIEREN?



Quelle für Abb. 3: Bloomberg und PGIM Fixed Income, Stand: April 2018

ABBILDUNG 4: EUROPÄISCHE ZINS-SWAPS HABEN ZINSANHEBUNGEN IN HÖHE VON 200 BP FÜR DIE NÄCHSTEN ZEHN JAHRE EINGEPREIST...DAS IST UNSERER ANSICHT NACH MEHR ALS GENUG, SO DASS ANLEIHEN BESSER RENTIEREN SOLLTEN ALS CASH.



Quelle für Abb. 4: Bloomberg und PGIM Fixed Income, Stand: April 2018

Was ist mit dem Kreditzyklus?
Obwohl sich Spread-Produkte vor dem Hintergrund der langjährigen wirtschaftlichen Expansionsphase bereits lange überdurchschnittlich gut entwickeln, spricht einiges dafür, dass sich dies noch eine Weile fortsetzen wird. Zunächst wird der Kreditzyklus typischerweise durch eine Rezession beendet, die aktuell noch kaum zu erwarten ist. Außerdem spielen bei der Beendigung des Kreditzyklus typischerweise zwei Faktoren eine Rolle: 1) aggressive Zinsanhebungen durch die Zentralbank und 2) ein schneller Anstieg des Verschuldungsniveaus. Die Zentralbanken scheinen diesmal ausgesprochen zurückhaltend vorzugehen und auch die Verschuldungsquoten steigen im Allgemeinen nicht. Wir sind daher der Auffassung, dass ein Bärenmarkt bei den Risikoprodukten noch einige Zeit auf sich warten lassen wird und dass Investoren daher weiterhin selektiv Spread-Produkte übergewichten sollten.

Dabei sind aber einige Einschränkungen zu beachten. Erstens sind die Spreads aktuell nicht besonders weit, so dass die zusätzliche Rendite von Spread-Produkten voraussichtlich niedriger ausfallen wird als in den vergangenen Jahren. Zweitens werden sich durch idiosynkratische Faktoren in allen Bereichen sowohl Risiken als auch Chancen für eine Wertschöpfung durch aktives Management ergeben. Bei den Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating sind das insbesondere externe Ereignisse in Form von M&A-Transaktionen. Drittens wird die Volatilität aufgrund der quantitativen Verschärfung der Geldpolitik durch die Zentralbanken vermutlich höher ausfallen als dies in der jüngeren Vergangenheit der Fall war.

Zusammenfassend gehen wir davon aus, dass die Zukunft mehr Volatilität bringen wird, die Zinssätze sich aber in einem relativ überschaubaren Korridor bewegen werden. Die wirtschaftliche Wachstumsphase sollte sich fortsetzen und ausgewählte Spread-Produkte sollten vor diesem Hintergrund weiterhin überdurchschnittliche Renditen bringen. Durch das Zusammenspiel dieser Faktoren – moderate Zinsen und volatilere, aber stabile bzw. engere Spreads stellt sich der mittel- bis langfristige Ausblick für den Anleihemarkt weiterhin positiv dar, insbesondere in den höher verzinsten Sektoren. Für den US-Dollar erwarten wir dagegen eine weitere Abschwächung, so dass Anlagen ohne positive Korrelation zum US-Dollar in den kommenden Quartalen und Jahren besser abschneiden sollten.

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Ihr Kapital ist Risiken ausgesetzt und der Wert Ihrer Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen.

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*) Robert Tipp, CFA, ist Managing Director bei PGIM Fixed Income. Dort verantwortet er die Investmentstrategie und ist Leiter des Teams für globale Anleihen. Er ist Co-Portfolio Manager für die globale Aggregate Plus Strategie und ist verantwortlich für die globale Zinspositionierung bei den Absolute Return Portfolios. Robert Tipp kam 1991 zu PGIM. Vorher war er im Investment Bereich für First Boston Corp., Allstate Research & Planning Center und Wells Fargo Investment Advisors tätig. Er studierte Wirtschaftswissenschaften und erwarb einen MBA von der University of California, Berkeley.

PGIM Fixed Income ist ein globaler Assetmanager, der aktive Investmentlösungen für alle Anleihemärkte bietet. Das Unternehmen verfügt über Geschäftsstellen in Newark (New Jersey), London, Tokio und Singapur und verwaltet mehr als 709 Mrd. US-Dollar. Weitere Informationen finden Sie unter den IPE Referenzen und auf www.pgimfixedincome.com. (Stand: 31. Dezember 2017).

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