Für europäische Investoren, die nach einer Diversifikation über das Spektrum der festverzinslichen Einkünfte oder das von Aktien suchen sowie nach einer defensiven Abdeckung der Zinssätze, stellt das überragende, risikoadjustierte Ertragspotenzial von Wandelanleihen eine attraktive Anlageklasse dar. Und während sich der Wandelanleihenmarkt in Richtung von US-amerikanischen Emittenten und solchen ohne Rating verschiebt, erfordert die erfolgreiche Umsetzung der Investmentstrategie sowohl eingehenden Research als auch einen konservativen Managementansatz. Bei Shenkman nähern wir uns Wandelanleihen zuallererst als Anlagen in Darlehensinstrumenten. Wir achten darauf, die relative Sicherheit durch den sogenannten „Bond floor“ einzufangen, was wir für die sinnvollste Herangehensweise in dieser Phase des Kredityzklus halten.

Eine Lösung für festverzinsliche und Aktienportfolios in einer Zeit des Wandels
Die Märkte werden getrieben von steigenden Zinsen in den USA und einem verbesserten wirtschaftlichen Ausblick, der auch gesetzliche und regulatorische Entwicklungen umfasst. Wandelanleihen neigen dazu, von einem solchen Umfeld zu profitieren, indem sie bei Kurssteigerungen die positive Entwicklung stärker verbuchen, als sie bei Rückgängen an Wert verlieren.

Für ein festverzinsliches Portfolio können Wandelanleihen ein Mittel darstellen, den Übergang zu einer aktienähnlichen Anlage zu schaffen, ohne dabei das volle Risiko einer reinen Aktienallokation auf sich zu nehmen. Historisch gesehen hatten Wandelanleihen eine negative Korrelation zu den weltweiten Anleihemärkten (sh. Tabelle 1). Außerdem tendieren sowohl Wandelanleihen als auch Aktien dazu, in einem Umfeld mit höheren Zinsen und Wachstum zu steigen. Wandelanleihen haben typischerweise auch kürzere Restlaufzeiten als traditionelle Anleihen, was darüber hinaus die Bewertung der Anleihen im Falle von Zinsanstiegen schützt.

Tabelle 1: Historische Korrelation der Erträge von Anleihen zueinander (Januar 2000 bis Juni 2018)



Quellen: eVestment, ICE BofAML, Thomson Reuters

Angesichts der Aktienmärkte, die zuletzt insbesondere in den USA Höchststände erreicht und übertroffen haben, ist das Risiko eines Abschwungs für ein Aktienportfolio in vielen Sektoren gewachsen. Schließlich können Aktienkurse auch wieder fallen, falls die Unternehmen die zunehmend haussierenden Erwartungen nicht erfüllen. Wandelanleihen sind deshalb – dank ihrer Tendenz, einem Abwärtstrend langsamer zu folgen als einem Aufwärtstrend – eine kluge Art und Weise, weiterhin an einem immer riskanter werdenden Aktienmarkt zu partizipieren.

Wie in Tabelle 2 zu sehen, haben Wandelanleihen historisch betrachtet eine höhere Sharpe Ratio aufgezeigt und können eine gute Allokation zu einem Aktienportfolio darstellen, welches darauf ausgerichtet ist, Schwankungen zu reduzieren.

Tabelle 2: Performance von globalen Wandelanleihen in steigenden und fallenden Märkten



Quellen: Thomson Reuters, MSCI

Wechselnde Regulierungen machen Wandelanleihen für Emittenten und Allokatoren attraktiver
Diese Faktoren können zu einer fortgesetzt starken Performance führen und gleichzeitig die Vielfalt in Wandelanleihen erhöhen.

Die Emission von Wandelanleihen wurde durch höhere Leitzinsen und aktuelle Änderungen im US-Steuerwesen gefördert. Dadurch beobachten Unternehmen möglicherweise vermehrt das Zinsdifferenzial der regelmäßigen Kuponzahlungen zwischen traditionellen Rentenpapieren und Wandelanleihen, was wiederum ihre Präferenz einer Kapitalaufnahme durch Wandelanleihen erhöht. Darüber hinaus unterstützt der anhaltende Aufwärtstrend der zugrundeliegenden Aktien die Ausgabe von Wandelanleihen, weil viele Firmen dadurch einen bedeutenden Anstieg in ihrer Marktkapitalisierung erfahren haben.

Wir sind überzeugt, dass Wandelanleihen eine attraktive Möglichkeit für Versicherungsunternehmen in der Europäischen Union unter Solvency-II-Gesetzgebung darstellen: Beim Stresstest eines Portfolios wird die Formel zur Berechnung der Anforderungen an das Eigenkapital („solvability capital requirement“, SCR) generell eine weniger volatile Anlageklasse (wie Anleihen) volatileren Wertpapieren (wie Aktien) vorgezogen. Wandelanleihen besitzen damit die einzigartige Eigenschaft, einen Nutzen für solche Portfolios zu stiften, die unter Solvency II fallen, denn sie bieten das Potenzial für aktienähnliche Performance bei verringerter Volatilität und somit auch besseren Eigenkapitalanforderungen.

Die Ausgabe von US-Wandelanleihen verschafft Zugang zu Diversifikation und Wachstumskapital: Die Emission neuer Wandelanleihen hat in nahezu allen Regionen zugenommen, aber das Emissionsvolumen aus den USA ist mit einem Zuwachs von 46% im ersten Halbjahr 2018 im Vergleich zum Vorjahr außerordentlich stark gewachsen – das entspricht mehr als der Hälfte aller weltweiten Emissionen. Aus unserer Sicht ist der US-Markt derzeit das attraktivste Wandelanleihesegment, sowohl auf Basis technischer als auch fundamentaler Faktoren.

Tabelle 3: Merkmale der globalen Wandelanleihemärkte






Der US-Wandelanleihenmarkt kann ein guter Pfad zur Diversifikation für Anleger sein, die ihre Aktienallokation verschieben möchten – weg von den langsamer wachsenden Unternehmen, die von der generellen Marktentwicklung abhängig sind und hin zu Branchen, die in der Lage sein sollten, ihre Erträge sogar im Angesicht einer wirtschaftlichen Verlangsamung weiter zu steigern.

Unternehmen aus dem US-Markt für Wandelanleihen sind in der Regel entweder in nichtzyklischen Branchen tätig oder sind Firmen, deren Marktanteil gerade stark wächst. Im Vergleich dazu sind Emittenten in Europa mehr im zyklischen Bereich angesiedelt – Industriewerte, Immobilien und Werkstoffe machen rund 43% des Marktes aus.

Emissionen von hochverzinslichen und nicht-gerateten Anleihen dominieren mittlerweile den weltweiten Markt der Wandelanleihen: Mehr denn je wird ein Aufschlag für die Bottom-up-Analyse gezahlt, wenn Investments in Wandelanleihen gezeichnet werden, denn ein großer Teil des Marktes wird von den traditionellen Anleihen-Rating-Gesellschaften nicht mehr analysiert. So ist der Anteil nicht-gerateter globaler Wandelanleihen zwischen 2002 und 2018 von 19% auf 61% gestiegen.

Bei Shenkman behandeln wir Wandelanleihen wie Darlehensinstrumente und glauben, dass die Auswahl der Darlehenstitel eines der Kernelemente beim Aufbau eines Portfolios darstellt. Das Hauptargument für Wandelanleihen – die Eigenschaft, nur langsam zu fallen, wenn die Basis-Aktie an Wert verliert – funktioniert eben nur dann, wenn die zugrundeliegende Anleihenkomponente überlebensfähig bleibt. Angesichts einiger traditioneller Emittenten mit Investment-Grade-Rating, die eine abnehmende Qualität ihrer Anleihen in den vergangenen Jahren erlebt haben, ist ein Risiko für Investoren in genau diesen Titeln mit Investment-Grade-Bonität entstanden. Auf der anderen Seite haben sich dadurch Chancen für solche Investoren ergeben, die von einer strukturellen Marktverschiebung profitieren können.

Fazit
Aktienindizes auf neuen Rekordständen, voraussichtlich steigende Leitzinsen sowie sich ändernde Steuer- und regulatorische Richtlinien sind bereits für sich genommen Auslöser, um Unternehmen zu veranlassen, ihre Refinanzierungsquellen zu überdenken. Die besonderen Eigenschaften von globalen Wandelanleihen sollten in diesem Umfeld sowohl Investoren als auch Emittenten vermehrt ansprechen – ob sie danach streben, im Anleihen- oder im Aktienbereich zu diversifizieren. Wandelanleihen können eine attraktive Anlage für viele Portfolios sein.

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*) Jordan Barrow, Senior Vice President, Shenkman Capital

Um mehr über Shenkmans Anlageprozess von Wandelanleihen zu erfahren, kontaktieren Sie bitte Ted Bernhard (ted.bernhard(at)shenkmancapital.com) oder Alexandra von Kalnein (ak(at)hydeparkinvestment.com) oder besuchen Sie unsere Website (www.shenkmancapital.com).

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