Solvency II wird in allen EU-Mitgliedsstaaten ökonomische und risikobasierte Solvenz-Anforder- ungen nach dem Konzept der holistischen Bilanz einführen und soll sowohl für Versicherungen als auch für Rückversicherungen gelten. Wenn auch die meisten Versicherungsunternehmen den Prinzipien des neuen Regelwerks zustimmen, spüren sie verstärkt die Konsequenzen - insbesondere die der Eigenmittelanforderungen, um als solvent zu gelten. In diesem Zusammenhang versuchen sie ihre Geschäftsaktivitäten und die eingegangenen Marktrisiken entsprechend anzupassen.

Solvency II benachteiligt Aktien
Solvency II wird einen unmittelbaren Einfluss auf die Portfolio-Zusammensetzung haben, da die neuen Kapitalanforderungen die Attraktivität bestimmter Assetklassen für Versicherungsunternehmen ändern. Dabei werden Aktien eine der am stärksten benachteiligten Assetklassen darstellen und im Vergleich zu Anleihen schlechter abschneiden.

Angesichts der regulatorischen Anforderungen hat AXA Investment Managers (AXA IM) die sogenannte SolEx-Strategie entwickelt. SolEx zielt darauf ab, Versicherungs- kunden eine Aktienanlage mit reduzierter Solvenzkapitalanforderung anzubieten. Dies geschieht durch den Einsatz einer proprietären Overlay-Strategie, die gezielt die neuen Regelungen mit einbezieht.

Mit SolEx können europäische Versicherungsunternehmen, die ihre Aktienquote erhöhen möchten, an den Aktienrenditen partizipieren – und zwar mit niedrigeren Kapitalkosten als durch ein Standard-Aktien-Engagement und mit einer insgesamt niedrigeren Volatilität.

SCR - Eine neue Definition der Unternehmenssolvenz
Nach der neuen Solvenz-Definition wird ein Versicherungsunternehmen, das seine Eigenmittelanforderung oder die Volatilität seiner Solvenzkapitalanforderung verringern möchte, anfangen, die extremen Risiken zu reduzieren. Versicherungen werden dafür belohnt, Techniken einzusetzen, die die Solvenzkapitalanforderung verringern oder die Stabilität dieser verbessern.

Die Solvency Capital Requirement (SCR) entspricht dem Minimum an freien Ressourcen, die ein Versicherer haben muss, um als solvent zu gelten. Dabei werden sowohl Höhe und Art seiner Anlagen, seine eingegangenen Verpflichtungen sowie deren charakter- istische Merkmale berücksichtigt. Dass Minimum entspricht dem maximalen Verlust, den die Bilanz im Fall eines extremen Ereignisses mit einer Wahrscheinlichkeit von 99,5% erleiden kann. Wenn dieser Betrag zur Verfügung steht, sollte sichergestellt sein, dass Versicherungsnehmer optimal geschützt sind.

Versicherer können entweder die „Standard-Formel“ nutzen, um alle relevanten Stresstests - welche die extremen Marktereignisse definieren – durchzuführen, oder ihre gesamte Bilanz mit Blick auf den Value-at-Risk zu einem Sicherheitsniveau von 99,5% über ein Jahr modellieren. Für jeden identifizierten Risikofaktor wird das Extrem-Szenario so kalibriert, dass es den maximalen Verlust darstellt, der während eines Jahres eintreten kann. Im Rahmen von Solvency II wird davon ausgegangen, dass dieser extreme Verlust auf einmal erfolgt.

Der Stresstest am Beispiel von Aktien
Innerhalb des Marktrisikos liegt der Stresstest für Aktien im Durchschnitt bei –39%, und rangiert damit unter den am stärksten belasteten Assetklassen. Er kann sogar bis zu 49% hinauf oder bis 29% herunter gehen, je nach Dämpfungsfaktor, der durch den Regulierer eingeführt wurde, um prozyklische Effekte zu vermeiden.

Dieser Rückgang wurde so kalibriert, dass er einen der schlimmsten Verluste darstellt, der während eines Jahres eintreten kann. Dies bedeutet, dass wenn ein Versicherer den Stresstest auf seine Aktienquote anwendet, er davon ausgehen muss, dass die Aktienanlage auf einen Schlag 39% an Wert verliert.

Nach dieser Definition scheint es offensichtlich, dass die Verringerung der Solvency-II-Eigenmittelanforderungen einfach darin besteht, die Extremverluste auf die Solva- bilitätsspanne zu verringern. Die Reduktion der SCR würde aber auch eine Verringerung der Renditen bedeuten, so dass sich im Endeffekt der Solvabilitätskoeffizient nicht ändern würde.

Ein zu kurzsichtiges Verhalten, das sich lediglich auf die Reduzierung der SCR konzentriert, reicht also nicht aus, und Versicherungen müssen nach wie vor ihre üblichen Rendite-Risiko-Analysen durchführen, bei denen das Risiko durch die Solvency II-Anforderungen vorgegeben ist und die Rendite durch das erwartete vorhandene ökonomische Eigenkapital. Außerdem ist wichtig zu beachten, dass wirtschaftliche Risikomerkmale nicht vollständig durch das SCR erfasst werden und daher die Risiko-Analyse nicht allein auf die Berechnung und Überwachung der Solvabilitätsanforderungen begrenzt werden kann.

Strategie zur Verringerung der Solvency II-Kapitalanforderungen
Hinsichtlich der Aktien-Engagements existieren durch den Einsatz von Derivaten strukturierte Lösungen, die darauf basieren, eine Aktienmarkt-Exposure mit dem Erwerb einer Put-Option zu kombinieren. Da die Verringerung der Risiken eine Reduktion der Solvency-II-Anforderungen für eine bestimmte Assetklasse ermöglicht, scheint der Kauf einer Put-Option in Verbindung mit einer bestehenden Aktienquote der logische Weg zur Verringerung der Solvency II-Anforderungen für das Marktrisiko zu sein. Hier werden Extremrisiken abgedeckt und ein Teil des Aufwärtspotenzials kann gehalten werden.

Diese Lösung, die aus der Kombination des zugrundeliegenden Exposures und der Put-Option besteht, ist eine Strategie mit einer asymmetrischen Auszahlstruktur. Die Put-Option greift nur dann, wenn die Aktienmärkte fallen, und - hat außer dem Kaufpreis – keine Auswirkung darauf, wenn die Märkte steigen.

Dies vorweggeschickt sollten Versicherungsunternehmen die Preisentwicklung eines solchen Schutzes verfolgen. Wenn es keine Zweifel darüber gibt, dass eine dauerhafte Absicherung nach unten die Solvency-II-Kapitalanforderungen verringern kann, werden die Absicherungskosten die Renditen der risikotragenden Assets negativ beeinflussen. Eine strukturierte Lösung kann nur dann den Solvabilitätskoeffizienten effizient maximieren, wenn die Verringerung des Renditeniveaus durch die Kosten der Lösung niedriger ist als der Vorteil, der aus der geringeren Kapitalanforderung resultiert.

Diese Art Lösung erlaubt es den meisten institutionellen Investoren, die langfristige Verbindlichkeiten haben, die langfristige Risikoprämie für Aktien zu erfassen und gleichzeitig die regulatorisch notwendigen Eigenmittel der Aktienanlage zu kontrol- lieren. Mit SolEx hat AXA IM eine Strategie entworfen, mit der sich die Eigenmittel-Belastungen für Versicherungsunternehmen aus der Aktienanlage reduzieren lassen. Diese schlägt eine systematische Hedging-Strategie vor, die aktiv gemanagt wird, um die technischen Kosten und die Rebalancing-Frequenz zu optimieren und die auf den Aktien-Stresstest hin kalibriert ist, den das Solvency II-Regelwerk definiert. Die Strategie ermöglicht es Investoren, ihre Aktienexposure zu halten und vom Alpha-Potenzial zu profitieren, während die Kapitalanforderungen der Aktienanlage gleichzeitig signifikant reduziert werden.

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*) Raya Bentchikou ist Senior Product Specialist, Investment Solutions, bei AXA Investment Managers