Die Risikoprämien werden relativ zum risikolosen Zins gezahlt. Sinkt dieser, sinken auch die Ertragserwartungen aus den Risikoprämien. Damit muss für ein Mehr an Rendite auch ein höheres Risiko in Kauf genommen werden. Deutsche Aktien können aktuell zwar mit einer Renditeerwartung von 2-3% aufwarten, wenn die Überschussrendite von Aktien gegenüber dem risikofreien Zins auf dem Niveau der vergangenen 25 Jahre stabil bleibt. Sie erfordern dabei aber eine Risikotragfähigkeit von fast 30% auf Einjahressicht (Konfidenzniveau 95%). Historisch betrachtet (1990 bis 2015) konnte mit so einer Risikoerwartung allerdings eine knapp doppelt so hohe Rendite erzielt werden.
Um das Verhältnis von eingegangenem Risiko zu Renditeerwartung zu verbessern, muss entsprechend möglichst viel Volatilität in Rendite umgesetzt werden. Die Information Ratio IR misst, inwieweit das gelingt. Die Kennzahl setzt die Outperformance einer Anlage gegenüber ihrer Benchmark ins Verhältnis zu ihrer Abweichung von der Benchmark, dem Tracking Error. Im Idealfall lässt sich für jeden Prozentpunkt an Volatilität ein weiterer Prozentpunkt Rendite über dem risikofreien Zins erzielen, das entspricht einer Information Ratio von Eins. Eine Anlagestrategie die auf dieses Ergebnis abzielt, hat zwei Stoßrichtungen: Zum einen die Kontrolle und Reduzierung der Volatilität, zum anderen die Nutzung einer Vielzahl an Opportunitäten, um Rendite zu erzielen. Die CSR Beratungsgesellschaft setzt dazu auf einen prognosefreien, antizyklischen Absolute-Return-Ansatz, mit dem regelbasiert diskretionär gehandelt wird.
Die unerwarteten Einbrüche der wichtigsten Aktienmärkte am Jahresanfang haben einmal mehr gezeigt, wie schwierig die Arbeit mit Marktprognosen für Investoren sein kann. Viele Prognosen gingen für Aktien für das Jahr 2016 zwar von Kursschwankungen, aber letztendlich von steigenden Notierungen aus. Derzeit liegen Dax, EuroStoxx oder Nasdaq allerdings deutlich unter den Erwartungen für die Jahresmitte. Auch wenn der Zeitpunkt für ein endgültiges Fazit sicher verfrüht ist: wer sich auf der Aktienseite entsprechend der Erwartungen positioniert hat, liegt im Minus, das erst wieder aufgeholt werden muss. Für institutionelle Investoren bedeutet das, dass die Risikobudgets bereits zu Jahresanfang geschrumpft sind, was bei einer Erholung der Märkte eine Partizipation an der positiven Wertentwicklung zunächst beeinträchtigen dürfte.
Vor diesem Hintergrund verzichten wir darauf, Punktprognosen als Orientierung für die Gewichtung einzelner Assetklassen innerhalb eines Portfolios zu nutzen. Stattdessen bilden wir aus den gängigen Marktprognosen von IWF, Bundesbank, dem Sachverständigenrat und aus dem Bankenresearch Bandbreiten für die Anlageklassen Aktien (DAX), Euro- und US-Dollar-Renten und Währungen (US-Dollar/Euro). Die höchste Schätzung markiert dabei die Obergrenze, der niedrigste Wert die Untergrenze. Weitere Größen, wie z.B. die durchschnittliche Volatilität des jeweiligen Segments in den vergangenen drei Jahren, fließen in die Gestaltung der Bandbreiten mit ein. Auf diese Weise entstehen „Jahreskanäle“, innerhalb derer regelbasiert diskretionär und konsequent antizyklisch gehandelt wird. So erhöhen wir beispielsweise bei fallenden DAX-Ständen die Aktienquote, verlängern bei steigenden Renditen die Duration und erhöhen bei einem schwachen US-Dollar die Währungsquoten bis die jeweilige Maximalquote für die entsprechende Anteilsklasse erreicht ist bzw. in der Gegenrichtung der Anteil im Portfolio bei Null liegt.
Die Strategie nutzt den Mean-Reversion-Effekt, nach dem Märkte nach starken Kursanstiegen bzw. -rückgängen zu ihrem Mittelwert zurückkehren. Dabei hat die antizyklische Vorgehensweise in Verbindung mit dem regelbasierten Investmentansatz einen langfristig glättenden Effekt auf die Wertentwicklung. In Phasen hoher Marktbewertungen (und damit bei hohem Rückschlagpotenzial) sind klassische Long-Only-Strategien typischerweise sehr stark investiert. Wir hingegen reduzieren die Investitionsquote bei steigenden Kursen bis gegen Null. Auf diese Weise wird der negative Effekt im Fall eines Kursrückgangs gedämpft. Umgekehrt ist die jeweilige Investitionsquote bei einem Tiefstand hoch, entsprechend profitiert das Portfolio von Kurssteigerungen. Der Investmentansatz ist regelbasiert, aber er wird diskretionär umgesetzt. Das gibt dem Portfoliomanager die Möglichkeit, die Charakteristik der jeweiligen Bewegung, z.B. eine Veränderung der Volatilität und damit der Preise von Optionen verschiedener Laufzeiten, zu nutzen.
Die Strategie ist darauf ausgerichtet, Stabilität ins Portfolio zu bringen. Sie wird dabei nicht überproportional von Aufwärtsphasen an den Märkten profitieren. Aber mit einer Information Ratio von fast eins liefert sie für eine Volatilität auf dem Niveau einer Rentenanlage eine angemessene Rendite. Gleichzeitig ist sie jedoch für das Szenario steigender Zinsen deutlich besser positioniert. Ihr Mehrwert liegt im Vermögenserhalt einer Anlage bei kontrolliertem Risiko, damit bietet sie sich als Basisinvestment im liquiden Bereich für Privatvermögen ebenso an wie für Stiftungen und institutionelle Investoren mit entsprechenden Anlagezielen.
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*) Ulrich Zorn ist Gesellschafter und Prokurist der CSR Beratungsgesellschaft.