IPE Institutional Investment: Noch immer ist trotz gut gelaufener Kurse keine echte Aufbruchsstimmung unter institutionellen Anlegern in Deutschland beim Thema Aktien zu spüren. Worauf führen Sie dies – abseits der regulatorischen Anforderungen – zurück?
Papenhausen: Die Anlagevorschriften der Aufsichtsbehörden sind nach wie vor der bestimmende Faktor für das Verhalten der institutionellen Investoren. Unsere Gespräche mit Anlegern zeigen uns immer wieder, dass diese mehrheitlich Investitionen in Sachwerte favorisieren, erst recht im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld. Hohe regulatorische Anforderungen halten sie jedoch davon ab. Anders formuliert: Institutionelle Anleger würden liebend gerne Aktien erwerben – dürfen es aber nicht. Mit Blick auf die Altersvorsorgethematik sind die gegenwärtig viel diskutierten Probleme der Versicherer und Pensionskassen daher auch nur zum Teil auf die tiefen Zinsen zurückzuführen.

IPE Institutional Investment: Es gibt gerade bei Aktien viele „Glaubensfragen“ – Growth vs. Value, Small vs. Large Caps etc. Wie würden Sie Ihren Investmentstil beschreiben?
Papenhausen: Wir sind eindeutig Value orientiert. Das soll nicht heißen, dass Growth per se unattraktiv ist, unter Bewertungsaspekten interessiert uns aber vor allem die aktuelle Ertragskraft und die Solidität eines Unternehmens, weniger die Aussicht auf besonders hohe Wachstumsraten. Wir bewegen uns lieber auf der sicheren, d.h. risikoärmeren Seite. Hinsichtlich der Unternehmensgröße sind wir der Überzeugung, dass wir im Small und Micro Cap Segment deutlich mehr Value als bei Large Caps vorfinden.

IPE Institutional Investment: Welche großen Vorteile sehen Sie in den genannten Micro Caps?
Papenhausen: Micro Caps werden generell wenig von Analysten und institutionellen Fondsmanagern beachtet. Das Universum ist daher schwer zugänglich, aber gerade dies erhöht die Wahrscheinlichkeit von Ineffizienzen und Unterbewertungen, die langfristig überproportionale Chancen bieten. Gleichzeitig sind Micro Caps sehr häufig in einer profitablen Nische tätig, haben ein gut nachvollziehbares Geschäftsmodell und sind familien- oder gründergeführt. Da wir auch gerne signifikantere Positionen an einzelnen Unternehmen erwerben, die wir langfristig halten und permanent eng begleiten, nehmen wir unsere Rolle als Gesellschafter und Sparringspartner sehr ernst. Nach unserer Erfahrung sind insbesondere Mittelständler an vertrauensvollen Beziehungen mit ihrem Aktionärskreis interessiert.

IPE Institutional Investment: Micro Caps können durchaus volatil sein. Welche Parameter haben Sie für das Risikomanagement vorgesehen?
Papenhausen: Risiko wird an der Börse häufig mit Volatilität gleichgesetzt. Bezogen auf einzelne Aktien verstehen wir Kursschwankungen jedoch als Chance, in gut geführte Qualitätsunternehmen mit attraktiven Geschäftsmodellen zu Kursen zu investieren, die den wahren Wert der Gesellschaft nicht reflektieren, also unterbewertet sind. Zudem achten wir darauf, nur dann in ein Unternehmen zu investieren, wenn wir es unterhalb des von uns ermittelten inneren Wertes erwerben können. Diese Sicherheitsmarge zusammen mit dem Fokus auf gut geführte Qualitätsunternehmen verringert die Wahrscheinlichkeit, einen Kapitalverlust zu erleiden, sollten wir uns einmal irren.

IPE Institutional Investment: Können Sie uns den Auswahlprozess Ihrer Aktien beschreiben, was muss ein Unternehmen mitbringen?
Papenhausen: Entscheidend ist, dass wir das Geschäftsmodell verstehen und die künftige Entwicklung und Dividendenfähigkeit eines Unternehmens zuverlässig vorhersagen können. Verfügt das Unternehmen darüber hinaus über eine solide Bilanz, eine geringe Zyklik sowie – sehr wichtig – über ein aktionärsfreundliches, integres Management mit entsprechender Historie, sind die grundsätzlichen Kriterien für ein Investment erfüllt. Zudem suchen wir vor allem Unternehmen mit einer deutlichen Unterbewertung an der Börse, beispielsweise aufgrund eines temporären, aber lösbaren Problems, welches die wahre Ertragskraft des Unternehmens verschleiert. Schließlich achten wir darauf, ob eine ausreichende Anzahl von Anteilen für einen Einstieg in entsprechender Größenordnung verfügbar ist.

IPE Institutional Investment: Können Sie dies anhand eines Beispiels aus dem aktuellen Portfolio beschreiben?
Papenhausen: Ein schönes Beispiel ist die deutsche United Medical System AG (UMS AG). Die Gesellschaft bietet amerikanischen Krankenhäusern und Arztpraxen für eine bestimmte Zeit mobile medizintechnische Geräte für die ambulante Behandlung in den Bereichen Urologie, Gynäkologie und Radiologie und die dazugehörigen Serviceleistungen an. UMS besitzt damit ein monopolartiges, kaum zyklisches und daher gut prognostizierbares Geschäftsmodell mit hohen operativen Kapitalrenditen und geringen Investitionserfordernissen. Das Management ist seit Jahren stabil und seriös und außerdem maßgeblich am Unternehmen beteiligt. Die Unterbewertung des Unternehmens resultiert vor allem aus der deutschen Börsennotierung – bei operativem Geschäft in den USA. Wir schätzen die Auflösung dieses strukturellen Problems als wesentlichen Katalysator für die Hebung des Börsenwerts ein.

IPE Institutional Investment: Wie hat sich Ihre Strategie gegenüber dem breiten Markt in der Vergangenheit geschlagen?
Papenhausen: Seit Start der Strategie vor über fünf Jahren haben wir eine Performance von 38% erzielt. Damit liegen wir etwa fünf Prozentpunkte über dem SDAX und rund 18 Prozentpunkte über dem DAX. Besonders erfreulich ist aber, dass die Schwankungsintensität unserer Strategie im Vergleich zur Volatilität des SDAX und DAX weniger als halb so hoch ist.

IPE Institutional Investment: Sie legen Ihre Investmentstrategie nun auch in neuer „Hülle“ als Investmentfonds nach deutschem Recht auf. Was sind hier die Hintergründe?
Papenhausen: Die Investoren präferieren nicht nur klar strukturierte Investmentstrategien, sondern auch transparente, einfacheInvestmentvehikel. Mit der Einführung des „Sonstigen Sondervermögens“ im deutschen Investmentrecht haben wir nunmehr die Möglichkeit, unsere fokussierte Strategie im Rahmen eines regulierten Investmentfonds eins zu eins umzusetzen. Zudem erlaubt uns dieses Format, die von unseren Investoren gewünschten längeren Rückgabefristen beizubehalten.

IPE Institutional Investment: Zuletzt ein Blick in die Kristallkugel – was trauen Sie den Aktienmärkten aus Sicht von 6 bis 12 Monaten zu?
Papenhausen: Der deutsche Aktienmarkt ist in den letzten zwei Jahren um rund 50% gestiegen, dies aber vor allem aus monetären Gründen. Aus fundamentaler Sicht befinden wir uns angesichts des rezessiven Umfeldes in Teilen Europas und zunehmend in einigen Schwellenländern eher in einer Phase der Gewinnstagnation. Vor dem Hintergrund der auslaufenden, extrem expansiven Geldpolitik der Notenbanken fehlt kurzfristig der Treibsatz für eine dynamische Fortsetzung des Anstiegs. Mit Blick auf die kommenden Monate halten wir daher eine Konsolidierung für wahrscheinlich. Dennoch gilt: Aktien bleiben relativ zu allen anderen Anlageklassen das Maß der Dinge. Wir glauben allerdings, dass sich in naher Zukunft die Spreu noch mehr vom Weizen trennen wird. Entscheidend ist daher, diejenigen Unternehmen zu identifizieren, die trotz eines weltwirtschaftlich stagnierenden Umfelds Wachstumschancen bieten. Qualität wird wieder stärker in den Fokus rücken, und die Bedeutung des Stockpickings demzufolge zunehmen. Und wo lässt sich dies besser umsetzen als bei Small und Micro Caps?

IPE Institutional Investment: Besten Dank für diese Einblicke.


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Sönke Papenhausen ist CEO der Capiton Value Management AG.

Hinweis: hs. Financial Products ist als langjährige Vertriebspartner von CVM in Deutschland tätig und hat exklusiv die Vermarktung des Fonds übernommen.