Die Eurozone wurde von einer Reihe großer makroökonomischer Schocks getroffen, aber die Entscheidungsträger der Europäischen Zentralbank (EZB) – ermutigt durch die Daten der Realwirtschaft – erwarten, dass der Euroraum im Jahr 2023 um 0,5% wachsen wird. Wir sind da anderer Meinung. Aus unserer Sicht wird die Kombination aus Störungen in der Lieferkette, einem Energiepreisschock, einem historischen Rückgang der Reallöhne und einer raschen Straffung der Geldpolitik wahrscheinlich dazu führen, dass die Wirtschaft der Eurozone um etwa 1% schrumpft.

Die derzeitige Konjunkturabschwächung in der Eurozone begann mit Einschränkungen in der Lieferkette, die durch die Coronavirus-Pandemie verursacht wurden. Ein Mangel an Halbleitern erschwerte dann zunehmend die Produktion von anspruchsvollen Fertigungsgütern. Container blieben an den falschen Stellen hängen, was die Kosten für den weltweiten Versand um das Fünffache erhöhte und die Lieferung wichtiger Teilkomponenten erheblich verlängerte, was wiederum die Lieferketten belastete.

Der Anstieg der Gaspreise seit Mitte 2021 verschärfte das Versorgungsproblem, da weite Teile der europäischen Industrie auf eine zuverlässige und günstige Energieversorgung angewiesen sind. Schließlich führten der Krieg in der Ukraine und die damit verbundenen Gaspreisschwankungen im letzten Sommer zu einem beispiellosen Energiepreisschock in der Eurozone.

Diese Angebotsschocks allein würden normalerweise ausreichen, um eine leichte oder technische Rezession auszulösen – sie hatten aber auch erhebliche Auswirkungen auf die Nachfrage in der Eurozone. Der Energiepreisschock und die aufgestaute Nachfrage nach bestimmten Dienstleistungen ließen die Inflation in die Höhe schnellen – und die Löhne hatten Mühe, damit Schritt zu halten. Infolgedessen schrumpfen die Löhne der privaten Haushalte in der Eurozone jetzt so schnell wie noch nie zuvor. Obwohl einige Haushalte während der Pandemie einen Sparpuffer aufgebaut haben, war dieser ungleich verteilt, was bedeutet, dass der Nettoeffekt des niedrigeren verfügbaren Einkommens wahrscheinlich ein Konsumrückgang ist.

Gleichzeitig hat die EZB als Reaktion auf die höhere Inflation begonnen, die Geldpolitik zu straffen, indem sie den Einlagensatz so schnell wie nie zuvor seit Bestehen der Eurozone anhob. Die jüngste EZB-Umfrage unter Kreditgebern deutet darauf hin, dass sich die Kreditbedingungen für die privaten Haushalte bereits stärker verschlechtert haben als während der Schuldenkrise in der Eurozone. Die monetären Bedingungen in der Eurozone verschärfen sich rasch, und es ist wahrscheinlich, dass der PMI des verarbeitenden Gewerbes in Europa in den nächsten sechs Monaten weiter sinken wird.

Das Verbrauchervertrauen ist sogar noch schwächer als der PMI, was darauf hindeutet, dass sich die sinkende Nachfrage aufgrund der niedrigeren verfügbaren Einkommen und der Straffung der Geldpolitik in den nächsten drei bis sechs Monaten in den Daten niederschlagen wird. Diese zusätzlichen ungünstigen Entwicklungen werden den Energiepreisschock wahrscheinlich noch verstärken und die Eurozone in eine schwere Rezession stürzen.

Dennoch sind die Entscheidungsträger der EZB zuversichtlich, dass die kommende Rezession nur mild ausfallen wird. Hierfür gibt es mehrere Gründe. So normalisieren sich beispielsweise die Lieferketten schneller als erwartet. Dies führte dazu, dass die Automobil- und Industrieproduktion im dritten Quartal stärker als erwartet zunahm. Die Energiepreise sind rasch gesunken, was das Vertrauen der Verbraucher und Unternehmen gestärkt hat. Gleichzeitig haben sich die realwirtschaftlichen Daten als widerstandsfähiger erwiesen als erwartet.

Den größten Beitrag zum Wachstum in der Eurozone im dritten Quartal leistete die Inlandsnachfrage, welche die negativen Auswirkungen der schwachen Exporte mehr als ausglich. Umfragen deuten jedoch darauf hin, dass die Stärke der Binnennachfrage nur vorübergehend ist. Auch wenn die niedrigeren Energiepreise kurzfristig zu einer Belebung des Vertrauens und der Wirtschaftstätigkeit beitragen könnten, was vor allem auf das unerwartet gute Wetter zurückzuführen ist, bleibt die langfristige wirtschaftliche Herausforderung der höheren Gaspreise bestehen. Die EZB hat kürzlich angedeutet, dass sie die Zinssätze weiterhin in Schritten von 50 Basispunkten anheben wird, was zur größten Straffung der Geldpolitik seit der Einführung des Euro führt. Dies wird sich in Zukunft negativ auf die Binnennachfrage auswirken.

Eine Umfrage der Europäischen Kommission zur Wettbewerbsfähigkeit des verarbeitenden Gewerbes in der Eurozone prognostiziert für die nächsten Quartale einen Rückgang des Exportwachstums um 25%. Was die Auslandsnachfrage betrifft, so haben die Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes und des Dienstleistungssektors in den USA, einem der größten Handelspartner der Eurozone, nun eindeutig den Bereich der Rezession erreicht. Die Ungewissheit über die Entwicklung der chinesischen Nullzins-Politik stellt ebenfalls ein erhebliches Risiko für die Auslandsnachfrage der Eurozone dar. Es ist möglich, dass sich eine rasche Wiederbelebung der chinesischen Wirtschaft auf kurze Sicht als erschwerend für die Wirtschaft erweisen wird. Wir denken, dass diese negativen externen Faktoren die schwache Inlandsnachfrage noch verstärken werden, was zu einer tieferen Rezession in der Eurozone führen wird als erwartet.

Diese Ansicht hat wichtige Auswirkungen auf die Märkte. Das unerschütterliche Bekenntnis der EZB zu einer kurzfristigen Straffung der Geldpolitik bedeutet, dass sie wahrscheinlich in eine Rezession hineinfahren wird – und möglicherweise den aggressiven Erhöhungspfad einhält, der heute in den Märkten eingepreist ist. Die EZB wird jedoch wahrscheinlich nicht in der Lage sein, eine derart straffe Politik lange beizubehalten, was darauf hindeutet, dass die Märkte weitere Zinssenkungen einpreisen müssen. Wir glauben, dass die 10-jährige Bundesanleihe in den nächsten Monaten aufgrund eines Anstiegs des 2-jährigen Zinssatzes infolge der Straffung durch die EZB steigen könnte. Danach wird die Erwartung von Zinssenkungen eingepreist sein, wenn sich die Realwirtschaft abschwächt. Zu diesem Zeitpunkt wird die zweijährige Rendite wahrscheinlich sinken. Die 10-jährige Rendite würde ebenfalls sinken, allerdings weniger stark als die zweijährige, was zu einer Versteilerung der Renditekurve führt. In diesem Szenario würde der Euro aufgrund der schwächeren Wirtschaft der Eurozone und der Erwartung einer künftigen geldpolitischen Lockerung der EZB im Vergleich zu den USA wahrscheinlich gegenüber dem US-Dollar an Wert verlieren.

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*) Tomasz Wieladek, Chefvolkswirt für Europa bei T. Rowe Price