Der in Euro denominierte S&P European Leveraged Loan Index (Euro-ELLI) notiert seit Jahresbeginn mit 3,76% im Plus (Stand 2.5.2013). Der Sekundär- marktspread des ELLI lag per Ende April bei attraktiven 563 Basispunkten. Nach Angaben von S&P Capital IQ Leveraged Commentary and Data (LCD) wiesen Leveraged Loans im April zudem einen relativ niedrigen Verschuldungsgrad (Total Debt to EBITA) von 4,3 auf, wobei der Eigenkapitalanteil bei LBO-Transaktionen bei 46,4% lag (rollierende 3-Monats-Zahlen).

Der europäische Loan-Markt befindet sich damit in guter Verfassung, auch wenn er hinsichtlich des Emissionsvolumens im Schatten des großen US-Bruders und des High Yield-Marktes steht. Auch die Diversifikation über die verschiedenen Sektoren ist im europäischen Loan-Markt gut. Positiv ist darüber hinaus, dass die südeuropäischen Peripherieländer in der Anlageklasse der Senior Secured Loans nur schwach vertreten sind, was in Zeiten steigender Risikoaversion von Vorteil für Loan-Investoren ist.

Die Fundamentaldaten, Neuemissionsbedingungen und die technische Marktverfassung sind in Europa nach wie vor attraktiv. Niedrigere Spreads sind in erster Linie bei transatlantischen Transaktionen zu beobachten, bei denen die Loans auch in den USA vertrieben werden. Auch hinsichtlich der Covenants (Gläubigerschutzklauseln) ist der europäische Markt „investorenfreundlicher“ als sein US-Pendant, bei dem mehr und mehr Covenant-Lite-Loans an den Markt kommen, die einen geringeren Gläubiger- schutz bieten. Zwar existieren auch in Europa mittlerweile mehr Convenant-Lite-Strukturen, jedoch handelt es sich hier vielfach um transatlantische Loans die sich nicht allein auf Europa konzentrieren, sondern auch in den USA vertrieben werden.

In den ersten vier Monaten des Jahres sind in Europa Collateralized Loan Obligations (CLOs) wieder aktiv geworden. Während in den USA im vergangenen Jahr bereits CLOs im Volumen von 55 Mrd. US-Dollar begeben wurden, kommen in Europa in diesem Jahr erstmals nach der Finanzkrise wieder neue CLOs an den Markt. Ein Grund hierfür ist insbesondere die europäische so genannte „Skin in the Game“-Regulierung hinsichtlich strukturierter Produkte (Artikel 122a EU EK-Richtlinie, CRD 3). Ein CLO-Manager muss demnach einen Teil des „Equity Piece“ – also der nachrangigen Klasse innerhalb der CLO-Struktur – selbst halten. Für die meisten Manager ist diese Anforderung eine echte Herausforderung. Der erste Manager, der dazu in der Lage war, ist Cairn Capital. Im Februar hat Cairn mit Hilfe eines amerikanischen Pensionsfonds, der eine niedrige zweistellige Rendite anstrebt, die erste europäische CLO seit der Finanzkrise aufgelegt.

Nach Cairn haben auch Pramerica und Apollo CLOs an den Markt gebracht. Es ist daher mit einer allmählichen Renaissance des europäischen CLO-Markts zu rechnen. Die Zahl der Transaktionen dürfte in Zukunft vor allem von zwei Faktoren abhängen: Zum einen wird entscheidend sein, ob Eigenkapitalgebern die Rendite reicht, zum anderen, ob die anstehenden Loan-Emissionen in Europa die für CLO-Portfolios nötige Vielfalt bieten. Allerdings könnten neben Loans auch Anleihen in Zukunft eine wichtige Rolle innerhalb des Collateral Pools einnehmen. Dies ist bereits bei der jüngsten CLO von Pramerica - derzeit noch in der Auflegungsphase und somit schon die zweite europäische Emission von Pramerica in diesem Jahr - der Fall, deren Portfolio laut S&P Presale zu 38% aus High Yield-Anleihen und 62% aus Loans besteht. Die immer stärkere Konvergenz zwischen Loan- und Anleihemarkt seit 2009 hat unser Partner ECM Asset Management bereits im letzten Jahr zur Auflegung eines neuen Fonds veranlasst. Wie es scheint, haben jetzt auch CLO-Arrangeure diese Konvergenz erkannt und erweitern somit ihr Anlagespektrum.

Trotz rückläufiger Spreads – sowohl im Loan- als auch im High Yield-Segment - bleiben europäische Sub-Investmentgrade Investments im aktuellen Niedrigzinszumfeld attraktiv. Senior Secured Loans und Senior Secured High Yield Bonds liefern attraktive ordentliche Erträge für Investoren und bieten aufgrund ihrer erstrangigen Positionierung innerhalb der Kapitalstruktur einen Schutz bei möglichen Kreditausfällen.

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*) Ingo Matthey ist Director Sales bei hs. Financial Products GmbH (hsFP). hs.FP ist in Deutschland der Vertriebspartner für ECM Asset Management, Hotchkis & Wiley Capital Management und capiton Value Management.