Ein wichtiger Aspekt bei der Bottom-up-Auswahl von Wertpapieren ist die Positionierung der Kapitalstruktur. Anleihen mit einer höheren Kapitalstruktur können mehr Schutz und eine höhere Priorität bei Forderungen bieten, während nachrangige Schuldtitel im Falle eines Unternehmensausfalls einem höheren Abwärtsrisiko oder Kapitalverlust ausgesetzt sein können. Da das Risikoniveau in der Kapitalstruktur unterschiedlich ist, variieren auch die Renditen und das Renditepotenzial in der Kapitalstruktur, was überzeugende Arbitragemöglichkeiten bieten kann, um gute Anleihen in herausfordernden Unternehmen zu identifizieren und gleichzeitig Anleihen auszuwählen, die einen besseren potenziellen Kapitalschutz bieten.

Beispiel 1: US-Telekommunikationsunternehmen
Obwohl das Unternehmen vor Herausforderungen steht, bieten die kürzlich ausgegebenen besicherten Anleihen eine geringe Hebelwirkung. Die Anleihebedingungen hindern den Emittenten auch daran, Anleihen auszugeben, die den bestehenden Anleihen gleich- oder höherrangig wären, wodurch sichergestellt wird, dass die Rückzahlungspriorität der bestehenden Anleihegläubiger nicht verwässert wird. Die Anleihe zahlt zweistellige Kupons, und selbst wenn dieses Unternehmen Insolvenz anmelden würde, ist es wahrscheinlich, dass die Anleihen eine vollständige Rückzahlung bieten könnten.

Beispiel 2: Europäisches Immobilienunternehmen
Das Unternehmen steht unter Druck, seine Schuldenlast und Finanzierungskosten zu senken. Seine neu ausgegebenen besicherten Anleihen zahlen einen attraktiven zweistelligen Kupon. Wie im obigen Beispiel handelt es sich um eine Anleihe mit relativ geringem Risiko in einem ansonsten überschuldeten Unternehmen.

Beispiel 3: Europäisches Telekommunikationsunternehmen
Dieses Unternehmen läuft Gefahr, dass es zu Wertverlusten kommt, um die Schuldenlast seiner französischen Einheit zu tragen. Zwar ist die Struktur im Preis gesunken, aber es gibt eine Anleihe, bei der die Rückzahlungserlöse auf einem Treuhandkonto liegen, was sie zu einem Instrument macht, das im Falle des Falles vor einer Insolvenz schützt. Auch dies ist eine relativ risikoarme Möglichkeit, sich an einem ansonsten riskanten Unternehmen zu beteiligen.

Die Schlüsselfrage für Anleiheinvestoren
Im Mittelpunkt von High-Yield-Investitionen steht eine zentrale Frage: Bekommen Investoren ihr Geld zurück? Wenn die Antwort ja lautet, dann könnte der Investor der Leistung eines zugrunde liegenden Unternehmens gegenüber gleichgültig sein. Wenn es sowohl in einem Umfeld mit starken Gewinnen als auch in einem Umfeld mit schlimmsten Zahlungsausfällen das Potenzial für eine 100-prozentige Rückzahlung gibt, dann ist das letztendlich alles, was zählt – Kapitalschutz bei gleichzeitig hohen Zinssätzen.

Wie jede Anlageklasse besteht auch der Hochzinsmarkt aus wachsenden, stabilen und auch rückläufigen Unternehmen. Es gibt viele Unternehmen auf dem Hochzinsmarkt, die ein schnelles Wachstum und sich verbessernde Fundamentaldaten verzeichnen. Doch nur weil ein Unternehmen gut abschneidet, ist es noch lange keine gute Anleiheninvestition. Diese Anleihe kann durationsempfindlich sein und bei höheren Gesamtrenditen an Wert verlieren.

Nehmen wir Google als klassisches Beispiel: Anleger, die die Aktie im Jahr 2020 kauften, konnten eine Rendite von fast 200% erzielen. Diejenigen, die die 2060-Anleihen kauften, mussten einen Verlust von fast 40% hinnehmen. Das Gleiche gilt auch für Aktien, die sich schwertaten, während die Anleihen eine sehr gute Performance zeigten – Credit Suisse ist ein Paradebeispiel dafür. Diejenigen, die die Aktie gekauft haben, haben möglicherweise fast ihr gesamtes Kapital verloren. Die vorrangigen Anleihen waren jedoch 2023 mit Gesamtrenditen von über 20% eine der Anleihen mit der besten Performance bei europäischen Hochzinsanleihen. Diese Beispiele veranschaulichen, dass sich Investitionen in Anleihen stark von Investitionen in Aktien unterscheiden und dass Anleihen für Anleger in Hochzinsanleihen oft wichtiger sind als das Unternehmen selbst.

Nur weil ein Unternehmen derzeit in Schwierigkeiten steckt, bedeutet das nicht, dass die Anleihen keinen guten relativen Wert bieten. Oftmals bieten die Anleihen der stärker herausgeforderten Unternehmen in den meisten Szenarien das attraktivste Aufwärtspotenzial oder die vollständige Erholung. Diese Situationen können faszinierende Gelegenheiten bieten, „gute“ Anleihen in „schlechten“ Unternehmen zu entdecken und die potenzielle Gesamtrendite eines Anlegers zu steigern.

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*) Thomas Hanson, Head of Europe High Yield bei Aegon Asset Management