Altersvorsorgeeinrichtungen stehen vor erheblichen Herausforderungen den veranschlagten Rechnungszins zu erwirtschaften – ebenso wie Lebensversicherer den zugesagten Garantiezins für Bestandskunden. Marktbeobachter gehen daher davon aus, dass Altersvorsorgeeinrichtungen und Lebensversicherer ihr Augenmerk noch stärker auf Private Equity richten werden. Private Equity umfasst jedoch ein sehr breites Spektrum an Anlagemöglichkeiten mit unterschiedlich komplexen Strategien und individuellen Risiken.

Primärmarkt versus Sekundärmarkt
Traditionell beteiligen sich institutionelle Investoren am Primärmarkt mittels eines Private Equity Fonds, der bei Auflage entsprechende Kapitalzusagen der Investoren erhält. Typischerweise sind diese Private Equity-Investments als geschlossene Fonds mit einer 10-jährigen Laufzeit strukturiert. Den Großteil der Gelder investiert der Fonds in den ersten 5 Jahren („Investment Period“), um danach den Exit der einzelnen Investments einzuleiten. Die Laufzeit kann je nach Manager und Investor allerdings auch deutlich länger ausfallen – durchschnittlich sind 13 oder mehr Jahre für diese außerbörslichen Beteiligungen keine Seltenheit. Da die Strukturen nicht gelistet sind und die jeweiligen Positionen nicht einfach auf Wunsch des Investors zurückgegeben werden können, sind diese Investments mit einer entsprechenden Illiquidität verbunden. Diese relative Illiquidität der Primärmarkt-Private Equity Investments, deren Größe in Europa auf etwa 900 Mrd. US-Dollar Assets under Management geschätzt wird, stellt sicherlich eine ihrer größten Herausforderungen dar.

Eine Herausforderung, von der sogenannte „Secondaries“ profitieren können. Diese treten dann auf, wenn ein Investor seine Anteile an einem Private Equity Fonds an einen anderen Investor („Secondary Investor“), in den meisten Fällen mit einem Abschlag zum Marktwert, verkauft. Zeitlich erfolgt dieser Verkauf zumeist nach Abschluss oder kurz vor Abschluss der erwähnten „Investment Period“. Für den Käufer am Sekundärmarkt sind damit einige Vorteile verbunden:
*Die Preisbildung kann auf Basis einer Bewertung der zugrundeliegenden Assets (Unternehmen, in welche der Fonds investiert ist) und der bisherigen Fondsmanagementleistung verlässlicher erfolgen. Denn im Vergleich zum Primary ist das Investment ja schon wesentlich „reifer“. Man spricht hier auch von einer Reduzierung des „Blind Pool“-Risikos.
*Die in den Anfangsjahren des Fonds entstandenen Management Fees schlagen für den Investor am Sekundärmarkt nicht mehr zu Buche (diese wurden bereits durch die Primärmarktinvestoren bezahlt).
*Die Positionen am Sekundärmarkt sind ihrem Exit-Zeitpunkt deutlich näher als am Primärmarkt, wodurch sich ein deutlich verbessertes Liquiditätsprofil ergibt.
*Im Vergleich zu Primaries können Ausschüttungen früher generiert werden, womit das Risikobudget der Investoren in geringerem Maße belastet wird.

Wenngleich Secondaries eine deutlich jüngere Anlageklasse als Primaries darstellen, geht man davon aus, dass in Europa mittlerweile pro Jahr circa 3-5% des am Primärmarkt eingesammelten Kapitals letztlich in den Sekundärmarkt bewegt werden. Die Renditeerwartungen von Primary und Secondary Strategien sind dabei unterschiedlich. Der Primary Investor nimmt eine längere Phase in Kauf, in der das investierte Kapital fest geparkt und damit illiquide ist. Dafür erwartet er sich attraktive Multiples. Der Secondary Investor genießt dagegen Liquiditätsvorteile. Für ihn steht vor allem die sogenannte IRR („Internal Rate of Return“) im Vordergrund.

Risikoreduzierung
Für institutionelle Anleger, die Private Equity als Assetklasse einbinden möchten, können Secondary Funds also ein risikoadjustiertes Exposure an einem breit diversifizierten Portfolio bieten. Neben den genannten Liquiditätsvorteilen und der Reduzierung des „Blind Pool“-Risikos kann eine Diversifikation über verschiedene Vintage-Jahre (Auflegungszeitpunkte) bzw. Anlagezyklen und Strategien sowie Manager und Geografien erzielt werden. Etwaige Konzentrationsrisiken werden damit reduziert. Derzeit entfallen im europäischen Markt rund 21% der Investoren im Private Equity Secondary-Segment auf öffentliche Altersvorsorgeeinrichtungen, circa 13% auf private Vorsorgeeinrichtungen und jeweils 11% auf Versicherungs- und Asset Management Gesellschaften.

Ausblick: Secondary Private Equity in institutionellen Portfolien
Secondaries haben sich in wenigen Jahren von einer reinen Nischenstrategie zu einer wichtigen Assetklasse innerhalb des Private Equity-Spektrums entwickelt. Studien gehen davon aus, dass der weltweite Dealflow in 2014 auf ein Volumen von 40 Milliarden US-Dollar angewachsen sein dürfte. Vor dem Hintergrund der eingangs geschilderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie der Vorteile für institutionelle Investoren mit Blick auf Liquidität, Risikomanagement und Diversifizierung rechnen wir mit einer weiterhin starken Nachfrage nach dieser Investmentstrategie.


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*) Daniel Green und Giuseppe Salamone sind Investmentberater mit Spezialisierung auf Private Equity Secondaries. Sie verfügen in diesem Gebiet über mehr als 22 Jahre Investmenterfahrung und arbeiten bereits seit mehreren Jahren, in der jüngeren Vergangenheit unter anderem in verantwortlichen Positionen bei Greenpark Capital (einem Secondaries Fondsmanager mit ca. 2 Mrd. US-Dollar AuM), erfolgreich zusammen. Im deutschen Markt ist die Asset Management Boutique QC Partners Kooperationspartner der beiden Secondaries-Spezialisten.