Anleger, die in Leveraged Loans investieren, gehen ein im Vergleich zu Investment Grade Anleihen höheres Kreditrisiko, aber ein relativ geringeres Durationsrisiko ein. Das bedeutet, dass Anleger nur mit längerlaufenden Investment Grade Anleihen Erträge erzielen können, die mit denen von Leveraged Loans vergleichbar sind.

Angesichts der Tatsache, dass sich die US-Staatsanleiherenditen aktuell in der Nähe ihrer historischen Tiefstände bewegen, halten wir das Risiko eines Anstiegs der Zinskurve langfristig für höher als das Risiko eines weiteren Renditerückgangs. Die zehn- und dreißigjährigen US-Staatsanleihen rentieren aktuell mit 1,45% bzw. 2,53%, verglichen mit einem langfristigen Durchschnitt von 6,95% bzw. 7,26%. Bei einem Anstieg der Zinskurve würden die relativ längeren Laufzeiten der Investment Grade Anleihen ein erhebliches Wertverlustrisiko darstellen.

Vergleichen wir die Sensitivität von Investment Grade Anleihen für Zinsbewegungen anhand eines Anfangsinvestments von 10 Mio. US-Dollar in die 2042 fällige United Technologies (UTX) Anleihe mit einem Kupon von 4,5% und einer Rendite von 3,65%. Aufgrund der langen Restlaufzeit, würde ein Anstieg der Treasury-Rendite um 100 Basispunkte zu einem Kapitalverlust von ca. 15,5% führen.

Um das Risiko einer Durationsverlängerung weiter zu verdeutlichen, haben wir die gleiche Analyse für die 2017 fällige 1,8% Anleihe von United Technologies durchgeführt. Dabei ist zu beachten, dass die fünfjährige Anleihe des gleichen Emittenten mit lediglich 1,07% rentiert gegenüber 3,65% für die dreißigjährige Anleihe.

Allerdings würde ein Anstieg der Treasury-Rendite um 100 Basispunkte im Fall der 2017 fälligen UTX-Anleihe zu einem Kapitalverlust von 4,5% führen – verglichen mit genannten ca. 15,5% für die 2042 fällige Anleihe.

Dass Leveraged Loans ein geringeres Durationsrisiko als Investment Grade Anleihen haben, liegt an ihrer variablen Verzinsung. Hinzu kommt die Absicherung durch die vorrangige Stellung der Loans in der Kapitalstruktur des Emittenten gegenüber anderen Gläubigern. Diese schlägt sich in einer durchschnittlichen Verwertungsquote (Recovery Rate) von 70% im Insolvenzfall nieder. Aktuell sind Loan-Emittenten generell in einer guten finanziellen Verfassung und haben zuletzt elf aufeinanderfolgende Quartale eines positiven EBITDA-Wachstums gegenüber dem Vorjahr verzeichnet.

Die nachlaufende 12-Monats-Ausfallrate liegt bei 1,04%. Wenn das aktuell „schleppende“ Wachstum in den USA (1-2% BIP-Wachstum) anhalten sollte, rechnen wir nicht mit einem deutlichen Anziehen der Ausfallraten. Die folgende Tabelle zeigt, dass Kreditrisiken unterhalb Investment Grade derzeit mehr als ausreichend vergütet werden. Die Spreads der Senior Secured Loans liegen über ihrem historischen Durchschnitt, und Loans sind eines der wenigen Renteninstrumente, die mit einem Bewertungsabschlag notieren.

Zusammenfassend lässt sich demnach festhalten, dass Anleger, die in Leveraged Loans investieren, für das eingegangene Kreditrisiko kompensiert werden. Wir sind der Ansicht, dass der Renditevorteil länger laufender Investment Grade Unternehmens- anleihen das höhere Zinsrisiko und das potenziell erhebliche Verlustrisiko durch eine steigende Zinskurve nicht ausreichend kompensiert. Wie das United Technologies Beispiel zeigt, würde der Kapitalverlust schon bei einem Zinsanstieg um lediglich 24 Basispunkte die laufende Verzinsung übersteigen.

Wahr ist, dass Leveraged Loan Investoren ein höheres Kreditrisiko in Kauf nehmen. Allerdings bietet der Zinsüberschuss (Excess Spread) gegenüber dem historischen Durchschnitt jedoch eine gewisse Absicherung. Bei einer laufenden Verzinsung von 5,25% und einem erwarteten Verlust von 30% im Insolvenzfall müsste die Ausfallrate über 17,5% liegen, damit die Kreditverluste die laufende Verzinsung übersteigen.

Angesichts der Tatsache, dass die Ausfallrate für Leveraged Loans auf ihrem Höchststand im November 2009 bei 10,81% lag und für 2012 von einer Ausfallrate von 2% ausgegangen wird, meinen wir, dass die höheren Spreads der Leveraged Loans langfristig orientierte Anleger für das eingegangene Kreditrisiko kompensieren.


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*) Greg Stoeckle, Head of Senior Secured Bank Loans, Invesco, New York.