Mit einem Plus von 1,12% war es für Loans der drittstärkste Monat in diesem Jahr. Die Rendite seit Jahresanfang liegt bei 6,94%. Auf dem aktuellen Preisniveau von 96,4 US-Dollar bieten Senior Secured Loans eine laufende Verzinsung von 5,2% bei einer Rendite von 6,2%.

Gemessen an ihrer relativen Rendite sind Loans inzwischen sehr attraktiv bewertet, da der Rendite- abstand zu High-Yield-Bonds auf den niedrigsten Stand seit mehreren Jahren gesunken ist, wobei sich die Rendite der Hochzinsanleihen aktuell einem Allzeittief nähert.

Wir beobachten weiter eine hohe Nachfrage nach Loans. Institutionelle Investoren schätzen die Vermögensklasse als attraktive Alternative zum relativ teuren Renten- markt: Loans bleiben eines der wenigen Zinsinstrumente, die Investoren eine attraktive laufende Verzinsung und Gesamtrendite bieten und unter Pari gehandelt werden.

Fundamentale Entwicklung
Durch die weiterhin gedämpften Wachstumserwartungen im Bereich von 1,5-2% ist bei den Kreditfundamentaldaten der Unternehmen eine gewisse Abschwächung zu beo- bachten. Obwohl es im August keine neuen schlechten Nachrichten gab, halten die Sorgen über die potenzielle Belastung der Binnenwirtschaft durch die europäische Schuldenkrise weiter an.

Unseren vorläufigen Schätzungen zufolge dürften die Unternehmen im zweiten Quartal ein anhaltendes, wenn auch schwächeres Umsatz- und EBITDA-Wachstum verzeich- net haben. Unsere These, dass das wachstumsschwache Umfeld für Unternehmens- schuldtitel spricht, sehen wir bestätigt, da Loan-Emittenten positive Free Cashflows generieren und vom robusten Kapitalmarktumfeld der letzten zwei Jahre profitiert haben.

Ende August erhöhte sich die Ausfallquote auf 1,07%, nachdem Contec Holdings, ein Anbieter von Reparaturdienstleistungen für Peripheriegeräte in der Breitbandindustrie, einen Insolvenzantrag nach Chapter 11 stellte und seine Kredite nicht mehr bediente. Wir gehen davon aus, dass die Ausfallquote weiter unter ihrem historischen Durch- schnitt verharren wird, da das wachstumsschwache Umfeld die Fundamentaldaten stützen sollte. Wir rechnen vor allem mit unternehmensspezifischen und nicht marktbedingten Ausfällen.

Der Neuemissionsmarkt zeigte sich im August sehr lebhaft mit insgesamt 12,2 Mrd. US-Dollar an neu platzierten Loans, die vor allem in den ersten zwei Wochen des Monats an den Markt kamen. Der Markt konnte diese Papiere problemlos aufnehmen, da es sich zumeist um Refinanzierungen und Rekapitalisierungen und kaum um tatsächliches Neuangebot handelte. Die Spreads für Neuemissionen liegen weiterhin über ihrem historischen Durchschnitt, aber das relativ geringe Neuangebot und die starke technische Nachfrage haben dazu geführt, dass Deals zu unter dem ursprünglichen Angebot liegenden Spreads gezeichnet wurden.

Zu den größeren Transaktionen gehörten die Loan-Refinanzierung von RCN Cable zu L+400 bei einem LIBOR-Floor von 1,25% und einem Ausgabekurs von 99,5 gegenüber ursprünglich L+425 bei ansonsten identischen Bedingungen sowie das Term-Loan mit einem Volumen von 850 Millionen US-Dollar von Allison Transmission zu L+325 bei einem LIBOR-Floor von 1% und einem Ausgabekurs von 99. Angesichts des gut gefüll- ten Emissionskalenders rechnen wir im September mit einer deutlichen Belebung der Neuemissionstätigkeit.

Markttechnische Faktoren
Die fundamentale Stabilität in Verbindung mit dem starken technischen Umfeld hat den Weg für eine niedrigere Volatilität und höhere Preisstabilität geebnet. Das Ungleich- gewicht von Angebot und Nachfrage, das den größten Teil des Jahres bestimmt hat, setzte sich im August fort. Neue CLO-Emissionen, institutionelle Nachfrage und stetige Zuflüsse in Loan-Publikumsfonds sorgten für eine anhaltend hohe Nachfrage.

Insbesondere der Wachstumsmotor CLO lief weiter rund – nach 4,8 Milliarden US-Dollar im August beläuft sich das Volumen der CLO-Neuemissionen seit Jahresanfang jetzt auf 24,5 Milliarden US-Dollar. Daneben setzten sich die Zuflüsse in Loan-Publikums- fonds mit insgesamt 449 Millionen US-Dollar fort. In den letzten acht Wochen sind mehr als 1 Mrd. US-Dollar in Loan-Publikumsfonds geflossen. Hinzu kommen institutionelle Einzelmandate und High-Yield-Fonds, die auf eine Beimischung von Loans als Alternative zum relativ teuren Rentenmarkt setzen.

Angesichts des robusten Neuemissionskalenders rechnen wir im nächsten Monat mit einem erheblichen Neuangebot.

Relative Bewertung
Senior Secured Loans bieten eine hohe laufende Verzinsung und Rendite bei insgesamt kurzen Restlaufzeiten. Im Vergleich zu hochverzinslichen Anleihen zeichnen sich Loans durch mehrere Vorteile aus: eine vorrangige Stellung in der Kapitalstruktur, Sicher- heiten (gegenüber unbesicherten Anleihen) und Verwertungsquoten im Insolvenzfall (Recovery Rates), die erfahrungsgemäß doppelt so hoch sind wie die von Hochzinsanleihen.

Unter Annahme einer Ausfall- und Verwertungsquote von 1,0% bzw. 75% für Loans und einer Recovery Rate von 35% für High-Yield-Anleihen rentieren Loans auf risiko- adjustierter Basis genauso hoch wie High-Yield-Bonds, profitieren darüber hinaus aber von einem kostenlosen potenziellen Zinsvorteil.

---
*) Greg Stoeckle, Head of Senior Secured Bank Loans, Invesco, New York.