Das US-Anleiheuniversum ist groß
Der Bloomberg Barclays US Investment Grade Corporate Bond Index enthält mehr als 6.000 Titel und hat einen Gesamtmarktwert von fast 6 Billionen US-Dollar (per Ende September 2019). Im Vergleich dazu enthält der Bloomberg Barclays Eurozone Investment Grade Corporate Bond Index etwas mehr als 2.700 Titel mit einem Marktwert von 2,3 Billionen Euro, also etwa 2,6 Billionen US-Dollar.

Die Größe des US-Marktes im Verhältnis zum Euroraum erklärt sich nicht zuletzt aus der stärkeren Abhängigkeit von US-Unternehmen vom Anleihemarkt im Vergleich zum Euroraum, in dem die meisten Unternehmen direkt von Banken/Krediten finanziert werden. Die relative Größe des US-Marktes für Investment-Grade-Anleihen führt auch zu einer höheren Liquidität, das tägliche Handelsvolumen ist durchschnittlich etwa 26% höher als auf dem Euro-Anleihemarkt.

Doppelt so lange Laufzeiten in den USA
Die durchschnittliche Kreditqualität beider Anlageuniversen ist vergleichbar. Die durchschnittliche Laufzeit in den USA ist allerdings doppelt so lang wie im Euroraum. Dies führt zu einer höheren Zinssensitivität des US-Indexes. Verbindlichkeitsorientierte Investoren wie Pensionsfonds und Lebensversicherer dürften in der höheren Duration einen zusätzlichen Vorteil sehen, da sie Zugang zu Anlagen mit längerer Laufzeit erhalten, die sie zur Absicherung des Zinsrisikos ihrer Verbindlichkeiten nutzen können.

Zudem ist der US-amerikanische Investment-Grade-Markt stärker auf Industrieunternehmen und im Vergleich zu seinem europäischen Pendant weniger auf Finanztitel fokussiert. Dies kann für Versicherungsgesellschaften, die bei ihren Investitionen das Engagement im Finanzsektor begrenzen möchten, ebenfalls positiv sein. So kann die Aufnahme von US-Investment-Grade-Anleihen in das Kreditportfolio eines Euro-basierten Investors seine Portfoliodiversifikation verbessern und Zugang zu einem sehr liquiden Pool von Investment-Grade-Unternehmensanleihen bieten.

Arbitrage clever einsetzen
Um Investoren in beiden Märkten zu erreichen, geben große US-amerikanische und europäische Unternehmen häufig Anleihen sowohl in US-Dollar als auch in Euro aus. Gemessen am Marktwert nutzt fast die Hälfte der Emittenten in den USA und ebenso in Europa diese Möglichkeit. Dies deutet auf eine erhebliche Überschneidung zwischen den beiden Universen hin. Doch obwohl man erwarten würde, dass die Märkte effizient sind, kann ein Wechsel von einer Währung in die andere für Anleger – auch unter Berücksichtigung der Kosten für die Währungsabsicherung – attraktiv sein.

Tatsächlich bleiben Spread-Differenzen auch nach der Währungsabsicherung noch einige Zeit bestehen, da verschiedene Faktoren die Bewertung beeinflussen. Daher kann ein in Europa ansässiger Investor durch die Anlage in auf US-Dollar lautende US-Unternehmensanleihen mit Investment Grade unter Absicherung des Währungsrisikos die Rendite seines Portfolios erhöhen.

Nach der Einbeziehung des währungsübergreifenden Basis- und Durationsrisikos bieten US-Dollar-Anleihen von Cross-Currency-Emittenten durchschnittlich einen Aufschlag von rund 12 Basispunkten gegenüber ihren Euro-Anleihen. Der Aufschlag kann in der Spitze mehr als 50 Basispunkte betragen, wobei vor allem europäische Emittenten häufig mit höheren Spreads handeln. Tatsächlich geben rund 70% aller Cross-Currency-Emittenten Anleihen in Euro aus, die im Durchschnitt eine geringere Rendite liefern als ihre Anleihen in US-Dollar mit Euro-Währungsabsicherung. Anleiheinvestoren, die diese Tatsache für sich nutzen, können somit bei gleichem Kreditrisiko des Emittenten mit Anleihen in US-Dollar attraktivere Erträge erzielen.

Es gibt mehrere Gründe für die Spread-Differenz zwischen Euro-Anleihen und währungsgesicherten US-Dollar-Anleihen. Erstens spielt die Geldpolitik eine wichtige Rolle. Insbesondere die quantitative Lockerung war in den vergangenen Jahren ein wichtiges Instrument für die Zentralbanken, das die strukturelle Nachfrage an den Anleihemärkten mit spürbaren Auswirkungen auf die Marktbewertungen erhöhte. Andere Faktoren wie idiosynkratische und Liquiditätsrisiken spielen ebenfalls eine wichtige Rolle bei den Spread-Differenzen.

Währungsrisiko absichern
Eine Analyse auf der Grundlage von Daten über einen Zeitraum von 20 Jahren zeigt, dass die Korrelation zwischen einer nicht währungsgesicherten Position in Unternehmensanleihen in US-Dollar und der Währungsentwicklung zwischen dem Euro und dem US-Dollar bei über 80% liegt.

Die meisten europäischen Investoren sichern dieses Risiko mit Hilfe von Währungstermingeschäften ab. Diese Art der Absicherung ist aktuell relativ teuer, was die effektiven Erträge aus den Anleihen reduziert. Eine andere Möglichkeit ist die Absicherung des US-Dollar-Risikos durch Cross-Currency-Zinsswaps. Hier tauscht ein Investor die US-Dollar-Cashflows einer Anleihe gegen Euro-Cashflows und eliminiert damit sowohl das US-Dollar- als auch das US-Swap-Risiko. Diese Art der Absicherung ist für verbindlichkeitsorientierte Anleger mit einer Buy-and-Maintain-Philosophie das geeignete Instrument.

Institutionelle Investoren sollten also überlegen, ob sie ihre Anleiheportfolios in Richtung US-Investment-Grade erweitern und damit eine attraktive Diversifikation vornehmen.

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*) Dorian Garay, Senior Portfolio Manager Investment Grade Credits, NN Investment Partners, und Gijs van Oostrom, Senior Data scientist, NN IP Fixed Income Solutions