In den ersten neun Monaten des Jahres erzielte der S&P European Leveraged Loan Index Multi Currency einen Gesamtertrag von 6,15%. Der S&P European Leveraged Loan Index (Euro-ELLI), der ausschließlich in Euro denominierte Loans enthält, konnte seit Jahresbeginn sogar einen Wertzuwachs von 7,07% erwirtschaften, von dem allein 3,26% aus Zinsen resultierten.

Im Vergleich dazu hat der US S&P/LSTA Leveraged Loan Index (LLI), der den breiten US-Markt abbildet, im gleichen Zeitraum nur einen Gesamtertrag von 3,6% erzielt (Zinskomponente 3,45%, Kursentwicklung -0,15%). Ein Investor, der in 2013 in europäische Loans investiert hat, konnte in den ersten neun Monaten somit eine deutlich höhere Rendite erwirtschaften als mit einem Investment in US-Loans (ohne Berücksichtigung möglicher Gewinne und Verluste aus Währungseffekten). Auch in 2012 hatten sich europäische Loans bereits besser entwickelt als US-Loans, wenn auch nur mit einem marginalen Vorsprung. Was spricht nun dafür, dass sich dieser Trend fortsetzt?

Ein wesentliches Argument sind die Spreads, die in Europa deutlich höher sind als in den USA. Die Nachfrage von Retail- und Collateralized Loan Obligations (CLO)-Investoren haben die US-Spreads stärker sinken lassen als die Spreads europäischer Loans. In Europa ist Retail-Investoren der Zugang zu Loans nicht möglich, da Loans nicht UCITS-konform sind. Zudem sind in den USA in diesem Jahr bereits CLOs im Volumen von 58 Mrd. US-Dollar (54 Mrd. US-Dollar in 2012) an den Markt gekommen - im Vergleich zu nur 4,5 Mrd. Euro in Europa (2012 keine CLO-Emission in Europa).

Die Konditionen von Neuemissionen sind in Europa für Anleger attraktiver. Zum einen sind die Neuemissionsprämien in Europa höher als in den USA. Zum anderen ist der europäische Markt auch hinsichtlich der Covenants (Gläubigerschutzklauseln) „investorenfreundlicher“ als sein US-Pendant, bei dem mehr und mehr Covenant Lite-Loans an den Markt gekommen sind, die einen geringeren Gläubigerschutz bieten. Seit Jahresbeginn wurden 55% der US-Senior Secured Loans als Covenant Lite-Loans begeben. 2012 betrug der Anteil der Covenant Lite-Strukturen bei Neuemissionen nur 19%. Im Vergleich dazu machen Convenant Lite-Loans in Europa nur 11% der seit Jahresbeginn begebenen Loans aus (Vorjahreswert: 5%).

Für Europa spricht darüber hinaus, dass Banken hierzulande weiterhin stark als Kreditgeber engagiert sind. Dies stellt eine gewisse Disziplin bei der Kreditvergabe, Strukturierung und den Konditionen für neue Loans sicher.

In den USA ist die Position der Schuldner dagegen in den letzten Monaten zunehmend stärker geworden. Seit Jahresbeginn gab es dort ca. 300 Anfragen für ein „Repricing“ zu günstigeren Konditionen für den Schuldner im Vergleich zu lediglich 30 solcher Anfragen in Europa.

Ein Blick auf die aktuellen Kurse zeigt ebenfalls einen Vorteil für europäische Senior Secured Loans. Da in Europa noch immer mehr Loans unter Par notieren, bietet der Markt hier ein höheres Wertaufholpotenzial als in den USA, was die diesjährigen Wertentwicklungszahlen bereits zeigen.

Schließlich sind europäische Loans bei steigenden Zinsen attraktiver als US-amerikanische Loans. Viele US-Loans sind mit einem Floor ausgestattet. Diese Untergrenze für den variablen Zinssatz (LIBOR-Floor/Euribor-Floor) soll bei niedrigen Zinsen eine Mindestverzinsung garantieren. Während diese Ausgestaltung in den USA bei vielen Loans zum Standard gehört, kommen Floors bei europäischen Loans nur sehr selten vor. Im Fall steigender Zinsen kann ein Floor jedoch einen Nachteil für den Investor bedeuten, wie auch das Rechenbeispiel im Anhang zeigt.

Fazit:
Europäische Loans sollten sich kurz bis mittelfristig besser entwickeln können als ihre US-Pendants. Sie sind nicht nur investorenfreundlicher ausgestaltet, sondern aufgrund des deutlich kleineren CLO-Marktes in Europa und der fehlenden Nachfrage durch Privatinvestoren auch hinsichtlich des Preisniveaus attraktiver für institutionelle Anleger. Das Engagement der Banken als Kreditgeber sorgt für zusätzliche Disziplin. Sollte es zu steigenden Zinsen kommen, profitieren Anleger bei europäischen Loans unmittelbar, während bei US-Loans erst ein deutliche Hürde genommen werden muss, bis sich der Zinsanstieg bei der Kuponausschüttung bemerkbar macht.

Strategische und taktische Investments sind für deutsche institutionelle Anleger insbesondere über gepoolte Vehikel sinnvoll, welche die aufsichtsrechtlichen Anforderungen, wie z.B. VAG-Konformität durch Mindestrating der gehaltenen Papiere, erfüllen und so problemlos im Sicherungsvermögen gehalten werden können.


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*) Ingo Matthey ist Director Sales bei hs. Financial Products GmbH (hs.FP). hs.FP ist in Deutschland u.a. der Vertriebspartner für den Credit-Spezialisten ECM Asset Management, der seit Jahren erfolgreich in europäische Senior Secured Loans investiert.