Eine Ausnahme gibt es allerdings: den sehr liquiden Währungsmarkt. Auch wenn Währungen oft nicht als Anlageklasse im herkömmlichen Sinne betrachtet werden, da sie theoretisch langfristig keine er­wartete Rendite per se abwerfen, kann man durch das bewusste und systematische Eingehen von Währungs­positionen Alpha generieren. Dieses ist zudem unkorreliert zu traditionellen Anlageklassen - also frei von „Beta“.

Nicht umsonst sind immer mehr international investierte Portfolios dazu übergegangen, neben ihren Marktrisiken auch das Währungsrisiko separat zu betrachten und zu steuern. Die Unterscheidung von Anlage- und Währungsrisiko unterstreicht die Bedeutung von FX und qualifiziert sie als eigene Anlage­kategorie. Gerade im Niedrigzinsumfeld, das Investoren dazu verleitet, Erträge durch „Über-Allokation“ von Aktien und Anleihen mit langer Duration zu erzwingen („Moral Hazard Problem“), stellen Währungen eine Portfoliokomponente mit attraktivem Chance-Risko-Profil dar.

Die weltweiten Währungsmärkte stellen zudem mit den täglich gehandelten Volumina die größten und liquidesten Märkte an Finanzinstrumenten überhaupt dar - die nicht nur von der Finanzwirtschaft, son­dern auch von der Realwirtschaft in allen Marktphasen „genutzt“ werden.

Dabei kommen dem ebenfalls sehr liquiden Markt für Optionen, deren Risikoprämien über implizite Volatilität berechnet werden, eine besondere Stellung zu: denn auch Volatilität ist als eigene Anlage­klasse in den Fokus der Investoren gerückt.

Während in der Vergangenheit Volatilität an den Finanzmärkten und ihre Auswirkung auf die Bewertung eines Portfolios ausschließlich als Risikoquelle wahrgenommen wurde, hat sie sich mittlerweile zu einer Anlageklasse entwickelt, die man nutzt, um ein Portfolio zu diversifizieren, da man mit dem aktiven Handel von Volatilität in quasi jedem Marktzyklus positive Erträge generieren kann.

Soweit sind das ja mittlerweile bekannte Möglichkeiten. Wir wollen im Folgenden einen Ansatz vor­stellen, der diese beiden Rendite-Quellen – fokussiert auf die größten und liquidesten FX-Märkte (nämlich die G20-Währungen) – kombiniert. Das Ziel ist, durch Kauf und Verkauf der Volatilität der FX-Märkte konstante und nicht korrelierte Erträge mit sehr geringen Ergebnis­schwankungen zu erzielen.

Die Idee ist ein Fonds, der in seiner Grundausrichtung Käufer von Volatilität ist. In Phasen überteuerter Risikoprämien wird Volatilität ausschließlich über sog. Kurvenspreads verkauft. Auf diese Weise ist man vor „Fat Tail Risiken“ geschützt und kann eine Outperformance gerade in Phasen von Risikoaversion und erhöhter Finanzmarkt-Volatilität erreichen.

Natürlich muss man die Handelsstrategien in „multidimensionaler Natur“ durchführen, da neben den Basiswerten auch Strike, sowie die Faktoren Zeit, Moneyness der Optionen und die Zinsdifferenzen mit einbezogen werden müssen. Alle Investmententscheidungen müssen nach qualitativer und quantitativer Analyse getroffen werden.

In der quantitativen Analyse müssen alle Optionspreise einzeln bewertet und geeignete Optionen inner­halb der Laufzeitstruktur und Schiefe (Skew) der Volatilitätskurven identifiziert werden. Die qualitativen Analysen müssen den fundamentalen Hintergrund und die Marktrisiken „monitoren“. Die Rahmen­bedingungen wie politische Ereignisse, Marktliquidität oder kurzfristige Marktpositionierung sollten natürlich auch von der Expertise eines professionellen, langjährig erfahrenen Port­folio­manage­ments erfasst werden.

Für die Performance eines solchen Portfolios ist dann entscheidend, dass Positionen nur unter Wahrung eines attraktiven Chance-Risiko-Verhältnisses eingegangen werden. Außerdem erfordert die Um­setzung einer solchen Strategie ein Portfoliomanagement mit einer hochwertigen, etablierten Infra­struktur mit führenden internationalen Partnern.

Um dann den Prämienaufwand für die Long-Ausrichtung des Fonds zu finanzieren, besteht die hier vorgestellte Idee darin, im Fonds ein algorithmisches Modell zu implementieren, welches die Vola­tilität des Basiswerts abgreift, indem es systematisch Posi­tionierungen in bestimmten Währungspaaren mit relativ kurzer Haltedauer (nur innerhalb eines Handelstages) eingeht.

Das algorithmische Modell hat dabei seinen wichtigen Anteil am Gesamterfolg: Es handelt sich dabei nicht um Intraday-Geschäfte im herkömmlichen Sinne. Statt in hoher Frequenz zu kaufen und zu verkaufen, geht das Modell einmalig am Tag eine Long- oder eine Short-Position ein und schließt diese auch wieder zu einem von vornherein bestimmten Zeitpunkt. Insofern kann man sagen, dass das Modell trotz der kurzen Haltedauer weniger ein „Handelsmodell“ als vielmehr ein „Investitionsmodell“ ist. Die Prognose­qualität des Modells wird durch sehr umfangreiche statistische Berechnungen erreicht und ist besonders in relativ ruhigen Marktphasen von sehr hoher Güte.

Bei der Quant.Capital Management wurde ein solches Modell umgesetzt: Dabei fließen Drift, Mean Reversion und Volatilitätskomponenten der FX-Märkte in die Berechnungen ein. Das Modell nutzt statistische aber auch inhärente und kurzfristige Marktverwerfungen, wie beispielsweise Markt-Übertreibungen oder Überabsicherung, um diese rechtzeitig zu erkennen und sich kurzfristig zu positionieren und von der Rückkehr zum „fairen Marktwert“ zu profitieren.

Das Neue ist nun das „Tandem“, die Kombination der beiden Strategien: in volatilen Marktphasen out­performt die Volatilitätsstrategie, in ruhigen Phasen kann das algorithmische Modell durch den positiven Ertrags­wert die Prämieninvestition der Volatilitätsstrategien finanzieren. Dieses Wechselspiel erlaubt eine bemer­kens­­wert stabile Ertragsentwicklung mit geringer GuV-Volatilität.

In Summe lässt sich festhalten, dass die neuartige Anlageklasse Volatilität nicht nur ein Alpha-Produkt ohne Korrelation zu traditionellen Assetklassen ist, sondern sich auch hervorragend als Beimischung zu einem existierenden Bond- oder Aktienportfolio zum Zwecke der Diversifizierung eignet.

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*) Michael Bauer, Head of FX Management, und Dr. Oliver Roll, Senior Advisor, Quant.Capital Management GmbH.

Quant.Capital Management GmbH ist eine BaFin-regulierte Asset Management Gesellschaft mit Sitz in Düsseldorf. Das Vermögensverwaltungsvolumen beläuft sich auf rd. € 1,2 Mrd. Im Fokus ihrer Fonds-Produkte und Dienstleistungen stehen systematische Wertsicherungs- und Ertragskonzepte für institutionelle Kunden und professionelle Privatkunden in den Anlageklassen Aktien, Renten, Währungen und Rohstoffe sowie Absolute-Return-Strategien. Quant.Capital Management ist Mitglied der EUREX Frankfurt AG, Xetra®-Börsenteilnehmer an der FWB® Frankfurter Wert­papierbörse sowie Mitglied des Bundesverbandes Alternative Investments (BAI e.V.), Bonn.