Die Betrachtung von Wandelanleihen, Aktien und Unternehmensanleihen von Dezember 1996 bis Ende März 2015 zeigt, dass die Convertible Bonds oder auch Wandler genannten Zwitterpapiere eine durchschnittliche Jahresrendite von 7,25% ausweisen (Thomson Reuters Global Convertible Index, Euro hedged). Erst dahinter folgt mit 6,90% jährlicher Performance der Aktienindex MSCI World AC, LOC. Mit 5,59% durchschnittlichem Jahresertrag sind Unternehmensanleihen an Position drei (ML Global Broad Market Corp, Euro hedged).

Das Ergebnis ist umso bemerkenswerter aufgrund der jüngsten Aktienhausse und unterstreicht, dass Wandelanleihen mit ihrem asymmetrischen Charakter eine langfristig sinnvolle Beimischung im Depot institutioneller Investoren sind. Neben dem reinen Performancevergleich ist die Betrachtung der durchschnittlichen jährlichen Volatilität im gleichen Zeitraum ebenfalls interessant. Mit 10,76% ist diese Kennzahl beim Wandelanleihenindex tiefer als beim Aktienindex mit 14,76%. Wandler unterliegen im untersuchten Zeitraum also weniger Schwankungen bei höheren Erträgen. Ein wichtiges Asset für Anleger.

Zusätzliche Risikoprämien
Aufgrund ihrer speziellen Struktur - Verzinsung, garantierte Rückzahlung und Wandelrecht - bieten Wandelanleihen nicht nur ein gewisses Maß an Sicherheit, sondern auch eine Reihe zusätzlicher Risikoprämien, die ausschließlich über den Kauf von Wandelanleihen genutzt werden können. Im Einzelnen sind es folgende vier Prämien: die Liquiditätsprämie, die Prämie aufgrund der lang laufenden Call Option (Wandelrecht), die Kreditrisikoprämie auf der Option und die Growth Prämie (über die Struktur des globalen Wandelanleihenmarkts).

Die Liquiditätsprämie, die derzeit im Markt der dominierende Faktor ist, ergibt sich aufgrund der festen Verknüpfung von Wandelrecht und Anleihe. Beide Teile müssen als „Paket“ gekauft werden und können nicht separat gehandelt werden. Somit sind sie etwas weniger liquide als ihre Einzelteile. Dafür erhält der Investor aber einen Renditevorteil von bis zu 150 Basispunkten jährlich. Das bedeutet: die Wandelanleihe ist in der Regel rund ein bis drei Prozent günstiger als die Summe einer vergleichbaren Anleihe plus Call Option. Dies ist einer der Hauptgründe für das attraktive langfristige Chance/Risiko-Profil der Wandelanleihe gegenüber gemischten Aktien- und Anleihenportfolios.

Die Prämie aufgrund der lang laufenden Call Option ergibt sich aus dem so genannten „fat tail“, das heißt aus der Erkenntnis, dass langfristig größere Marktausschläge auftreten, insbesondere nach unten, als es wegen der allgemein angenommenen Normalverteilung zu erwarten wäre. Deshalb müssten Call Optionen respektive Wandelrechte teurer sein als es die heute gängigen Standardmodelle errechnen - weil bei größeren Marktausschlägen höhere Gewinnmöglichkeiten mit Optionen entstehen. Je länger eine Option läuft, desto stärker wirkt sich dieser Effekt aus. Wandelanleihen haben in der Regel sehr lang laufende Wandelrechte von drei bis fünf Jahren.

Die Kreditrisikoprämie auf der Option (Wandelrecht) ist eine weitere Eigenschaft. Das Wandelrecht hängt von der Zahlungsfähigkeit (beziehungsweise der Fähigkeit zur Aktienlieferung) des Anleiheschuldners ab. Deshalb unterliegt auch das Wandelrecht einem Kreditrisiko. Somit ist der Wert (=implizierte Volatilität) eines Wandelrechts niedriger als eine vergleichbare standardisierte Call Option. Auch hier gilt, dass dieser Effekt mit zunehmender Laufzeitlänge der Option zunimmt.

Und die so genannte Growth Prämie ist besonders bedeutsam für Wandelanleihen aus den USA und Asien. In diesen Regionen kommen viele Wachstumsunternehmen mit Wandelanleihen an den Markt. Investoren sollen hier über eine direkte Partizipation am Aktienpreis im Erfolgsfall entschädigt werden. Ein Investment in den globalen Wandelanleihenmarkt liefert daher über die Zeit einen gewissen Bias zu interessanten Wachstumsgesellschaften.

Gutes erstes Drittel in 2015
Das erste Drittel im Anlagejahr 2015 verlief für Wandelanleihen-Investoren erfreulich. Die überwiegend positiven Aktienkursentwicklungen führten auch bei den Wandlern zu Kurssteigerungen von rund fünf bis elf Prozent - je nach Strategie (Stand 22. April 2015). Neben dem Haupteinfluss der Aktienmärkte unterstützte der Anstieg der impliziten Volatilität die Wandelanleihen-Kurse. Diese war im vergangenen Jahr deutlich zurückgegangen und drückte auf die Renditen der Wandler. Mit der Annäherung an den langfristigen Durchschnittswert ist hier eine Normalisierung eingetreten. Es sind auch keine Anzeichen im Markt erkennbar, die einen ähnlichen Rückgang wie im vergangenen Jahr erwarten ließen.

In der Länderallokation sind momentan Japan und Europa zu favorisieren. Denn es ist unverändert so, dass die Geldpolitik zu einem gewichtigen Teil die Investments bestimmt. So gerieten Japan seit vergangenem Jahr und jüngst Europa verstärkt in den Fokus der Wandelanleihen-Investoren. Positionen in den USA wurden aufgrund der weniger expansiven Geldpolitik leicht abgebaut. Generell beobachten wir die Entwicklungen rund um den Globus mit Argusaugen, denn wir befinden uns in experimentellen Zeiten mit der Geldschwemmen-Strategie der verschiedenen Notenbanken.

In den USA scheint die Taktik aufzugehen, doch wie eines Tages der globale Exit aus dem Quantitative Easing vonstattengeht, ist ungewiss. Es ist vergleichbar mit einer Party: deren Ende ist auch meist nicht vorherzusehen und manchmal sehr abrupt. Gerade in diesem Umfeld, wo Risiken zu wenig wahrgenommen werden, sollten Investoren dem Faktor Sicherheit einen hohen Stellenwert einräumen und mit Wandelanleihen den vorsichtigen Weg an den Aktienmarkt gehen.

---
*) Beat Thoma ist Chief Investment Officer und Mitglied der Geschäftsleitung bei der auf Wandelanleihen spezialisierten <link http: www.institutional-investment.de am-guide external-link-new-window external link in new>Fisch Asset Management AG. Thoma, Jahrgang 1963, gehört dem Unternehmen seit dem Jahr 2000 an und ist auch für die Produkte- und Strategieentwicklung zuständig. Er publizierte zudem zwei wissenschaftliche Bücher zu den Finanzmärkten.