Aktueller Vergleich zwischen Lang- und Kurzläufern westlicher Staaten
Vergleicht man die derzeitigen Renditen von US-Staatsanleihen unterschiedlicher Restlaufzeiten mit ihren jeweiligen 10-jährigen Durchschnittswerten, so fällt eine sehr steile Renditekurve auf: Ultraniedrige Zinsen und andere geldpolitische Lockerungsmaßnahmen haben – ebenso wie die seit 2008 herrschende nicht unbeträchtliche Risikoaversion – dazu geführt, dass Bareinlagen und Anleihen mit kürzerer Zinsbindungsdauer derzeit extrem unattraktiv sind.

Nach den Marktbewegungen, die durch Sorgen über das Tapering in den USA in Gang gesetzt wurden, gilt dies für Anleihen mit längeren Restlaufzeiten seit letztem Sommer jedoch nicht mehr. Die Renditen von 30-jährigen Anleihen haben sich relativ stark ihrem 10-jährigen Durchschnitt genähert und liegen nun nahe bei 4 Prozent – ein Niveau, auf dem die Renditen nach Ansicht der meisten Gouverneure der US-Notenbank (ob zu Recht oder Unrecht) laut einer kürzlich durchgeführten Befragung langfristig liegen „sollten“. Dieses Muster zeigt sich ebenfalls in Großbritannien und Deutschland.

Unserer Ansicht nach haben sich diese Staatsanleihen mit längerer Zinsbindungsdauer stark ihrem langfristigen Fair Value genähert. Angesichts von Rahmenbedingungen, bei denen niedrige Einlagenzinsen und Inflation den realen Wert von Barmitteln erodieren, erscheint der Fair Value absolut betrachtet attraktiv.

Aber was passiert bei Zinssteigerungen?
Die Marktvolatilität, die in der zweiten Jahreshälfte 2013 durch Spekulationen über eine allmähliche Drosselung des US-Anleihenkaufprogramms ausgelöst wurde, war ein Beleg für die Ängste der Anleger hinsichtlich der Auswirkungen, die restriktive Maßnahmen in den USA (und anderen Ländern) auf Staatsanleihen haben könnten. Es ist jedoch riskant, die Rolle der Politik isoliert zu betrachten. Auch wenn es Spekulationen über eine Wiederholung der Baisse von 1994 und 2003 gab und auch weiterhin gibt, hat diese in Wirklichkeit bereits stattgefunden.

Die Spitzenverluste, die 30-jährige US-Staatsanleihen im Jahr 2013 erlitten, sind nämlich mit denen von 1994 und 2003 vergleichbar. 1994 betrug der Kapitalverlust bei 30-jährigen US-Staatsanleihen 17,7%, 2003 waren es 16,2%. 2013 betrug der Verlust sogar 17,9%. Genau dieser Einbruch der Anleihepreise hat die Renditen auf ein Niveau getrieben, das uns jetzt attraktiver erscheint.

Ein wesentlich wichtigeres Thema ist aber das derzeitige Renditeniveau. Anleihen mit langer Duration reagieren häufig – aber nicht immer – negativ auf Zinssteigungen. Ein Beispiel sind die Zinserhöhungen der Fed im Zeitraum von 2004 bis 2006. Damals zogen die Kurse von 30-jährigen US-Staatsanleihen kräftig an, anzogen, während 5- und 10-jährige Staatsanleihen Renditezuwächse erzielten. Man sollte sich also bewusst sein, dass es beim Zusammenhang zwischen Zinsentwicklung und Anleiherenditen keinen Automatismus gibt. Dies gilt insbesondere bei der langfristigen Betrachtung.

Diversifizierung: der „Mehrwert“ der Duration
Vor dem Hintergrund der vorstehenden Überlegungen würden wir die Behauptung, Staatsanleihen mit langer Duration seien auch im Fall von Zinssteigerungen absolut unattraktiv, stark in Frage stellen. Reicht aber die Tatsache, dass ein Asset lediglich seinen Fair Value erreicht hat, als alleiniger Anlagegrund aus? Es wird doch sicherlich andere Assets mit besserem Entwicklungspotenzial geben, oder? Dem würden wir zustimmen, und wir sind seit langem der Ansicht, dass ausgewählte Aktienmärkte für sich genommen deutlich attraktiver erscheinen. Da aber Aktien im Portfolio sehr stark gewichtet sind, haben Anleihen, die für sich genommen attraktiv sind, durchaus viel zu bieten.

Wir können nicht die Zukunft vorhersagen und auch wenn wir von der langfristigen Attraktivität einer Reihe von Aktienmärkten überzeugt sind, muss man bei diesem Investmentthema zwangsläufig eine gewisse Volatilität tolerieren. In solchen volatilen Phasen können attraktiv bewertete Anleihen mit langer Duration als wertvolle Versicherung fungieren. Zu beobachten war dies bereits im Januar dieses Jahr sowie insbesondere auch während der Eurozonenkrise in den Sommermonaten von 2011 und 2012.

Aktien – eine Durationsabsicherung?
Diese Diversifizierung funktioniert in beiden Richtungen. Daher sind die Risikoeigenschaften von Anleihen mit längerer Duration aus Sicht des Gesamtportfolios zu betrachten. Insbesondere scheinen derzeit die Rahmenbedingungen, unter denen diese Anleihen empfindlich reagieren, ähnlich wie die zu sein, die für „billige“ Aktienmärkte günstig sind.

Der „Tapering-Sturm“, der in den Sommermonaten losbrach, schien im Wesentlichen durch die Aussicht auf eine Zinserhöhung angetrieben worden zu sein, die wiederum maßgeblich auf die echte Wirtschaftserholung in den USA und anderen Ländern zurückzuführen war. Unter derartigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen können Zinserhöhungen natürlich kurzfristig zu einer Schwäche bei Anleihen mit langer Duration führen. Dies dürfte nach unserer Ansicht jedoch einhergehen mit soliden positiven Renditen bei den Aktienpositionen des Fonds, die in den M&G Multi-Asset-Portfolios nach wie vor als Leistungsgaranten eingestuft werden.

Bei einem alternativen Szenario könnte es aufgrund einer wachstumsfreien Inflation zu Zinserhöhungen kommen. Dies würde sowohl für Anleihen als auch für Aktien eine Herausforderung darstellen. Gegenwärtig sind die Inflationsaussichten unserer Ansicht nach jedoch in den meisten Ländern weltweit positiv. Dies könnte sich natürlich ändern und würde dann zu einem Review der einzelnen Positionen in den Portfolios führen.



---
*) Juan Nevado ist Fondsmanager Multi-Asset bei M&G Investments.