Eine wichtige Komponente von Leveraged Buyout Transaktionen ist dabei Mezzanine Kapital. Der Mezzanine Sektor bietet Investoren die Möglichkeit hervorragende Risiko/Ertrags-Profile zu erzielen. Der vertragliche Zinsanspruch der Fremdkapital-Komponente des Investments erwirtschaftet hohe laufende Erträge und stellt eine gewisse Absicherung dar. Die Eigenkapital-Komponente bietet darüber hinaus eine bedeutende Möglichkeit für Kapitalzuwächse.

In Europa sind meist Banken Mezzanine-Kapitalgeber, deshalb enthalten die Transaktionen hier oftmals eine höhere Fremdkapitalquote als in den USA, wo unabhängige Spezialisten den Markt dominieren, die höhere Equity-Komponenten durchsetzen. Im Durchschnitt sind die Transaktionen mit einem Kupon von 10-14% ausgestattet und bieten signifikantes Equity-Upside. Die Höhe der gezahlten Kupons ist in den vergangen 15 Jahren etwas zurückgegangen, jedoch hat sich gleichzeitig auch der Eigenkapitalbeitrag bei soliden Transaktionen erheblich erhöht.

Mezzanine Fonds im ersten Quartil generierten in der Vergangenheit einen IRR von 33%, das liegt nur knapp unter den Ergebnissen der Top-quartile Buy-Out Fonds, Buy-out Funds im letzten Quartil schnitten hingegen um einiges schlechter ab, als die Mezzanine Funds im vierten Quartil.

Wichtig für die Fondsmanager ist das Netzwerk und damit der Zugang zu den Top Tier Private Equity Sponsoren wie KKR, Blackstone und Texas Pacific Group. Dazu kommt die Notwendigkeit einer globalen Präsenz, um von der derzeit starken Buyoutaktivität in den USA, Westeuropa und Asien und der wachsenden Zahl von „Going Private“ Transaktionen  teilhaben zu können.

Auch im Vergleich zum High Yield Markt stößt man auf interessante Beobachtungen. Das Volumen von High Yield Emissionen stieg in 2006 um 41% auf 149 Mrd USD während die Anzahl der Emissionen um 11% auf 325 sank. Es werden also tendenziell immer größere Transaktionen über den High-Yield Markt finanziert. Dies bietet Chancen für alternative Finanzierungsformen wie Mezzaninekapital. Mezzanine Transaktionen bieten etwa 300 Basispunkte oberhalb des Single B-Spreads vergleichbarer High Yield Anleihen.

Ein unabhängiges Credit Research um die Kreditfähigkeit und die Entwicklung des Cash Flows detailiert zu bestimmen ist eines der wichtigsten Merkmale der Mezzanine Fonds Manager. Einer der bekanntesten Manager ist TCW/Crescent, die in Kürze bereits den sechsten Fonds auflegen werden. TCW ist eine Tochtergesellschaft von Société Générale Asset Management.

Das Wachstum und die Attraktivität des Marktes zeigt dabei auch die Entwicklung der Volumina in den TCW/Crescent-Fonds. Während der erste im Jahr 1992 noch ein Volumen von 219 Mio. USD hatte, lag das Volumen des vierten Fonds (Auflagejahr 2001) bereits bei 1,2 Mrd. USD. Für den aktuellen Fonds wird ein Volumen von über 2 Mrd. USD angestrebt.

Geeignet sind Mezzanine Investments insbesondere für langfristige Investoren wie Versicherungen und Pensionskassen. Gerade auch die hohe jährliche Ausschüttungsrendite kann zudem bei diesen Investorengruppen helfen, die jährlichen Verpflichtungen zu bedienen.

Die aktuelle Anspannung am Credit Markt hat die Nachfrage nach High Yield Bonds vorläufig ausgetrocknet. Dies erschwert es den LBO Fonds den High Yield Markt oder andere Segmente für Nachrangfinanzierungen zu nutzen. Private Mezzaninegeber werden in solchen Phasen verstärkt genutzt um diese Märkte zu ersetzen. In vergleichbaren Zyklen wirkte sich dieser Sachverhalt positiv auf Mezzanine Fonds aus, da die Transaktionen zu attraktiveren Bedingungen für die Investoren durchgesetzt werden konnten.

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*) Andreas Mittler, CFA, ist Senior Sales Manager bei Société Générale Asset Management.


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