IPE Institutional Investment: Herr Dr. Ripper, auf der Suche nach Anlagealternativen tauchen mittlerweile auch wieder CLOs in den Listen der Anleger auf. Dennoch bleibt bei mir der Eindruck, dass man sich mit der Anlageklasse noch immer schwer tut…
Ripper: Ja, das stimmt. Collateralized Loan Obligations (CLOs) sind strukturierte Finanzprodukte gegen die Investoren aufgrund der Erfahrungen mit ABS-Papieren in der Finanzkrise generelle Vorurteile hegen. Dabei können CLOs im derzeitigen Niedrigzinsumfeld eine echte Alternative sein.

IPE Institutional Investment: Ich höre gerne zu…
Ripper: CLOs sind Verbriefungen von Kreditportfolios, die überwiegend aus erstrangig besicherten Unternehmenskrediten (Senior Secured Loans) bestehen. Diese Kredite sind mit dem gesamten Vermögen des Unternehmens besichert und werden im Unterschied zu Unternehmensanleihen bei Ausfällen vorrangig bedient. Wie bei allen Verbriefungen werden CLOs in Tranchen unterschiedlichen Ratings und Kreditqualität eingeteilt. Durch die Auswahl verschiedener Tranchen können Investoren stabile, und gleichzeitig auch höhere Renditen als bei anderen Formen der Unternehmensfinanzierung mit gleicher Kreditqualität erzielen. Und nicht zuletzt leisten CLOs einen wichtigen Beitrag zur Risikodiversifikation.

IPE Institutional Investment: Stichwort Finanzkrise, hat hier das „Zögern“ der Investoren bei der Annäherung an die Assetklasse seinen Ursprung?
Ripper: Nur so kann man die Zurückhaltung erklären. Zum Ausbruch der Krise führten maßgeblich strukturierte Anlagen wie Asset Backed Securities auf Basis von Hypothekendarlehen…

IPE Institutional Investment: … und haben letztlich den ganzen Markt in Verruf gebracht?
Ripper: Letztlich ja! Dies lag jedoch weniger an der Verpackung bzw. Strukturierung an sich, sondern an der fehlenden Werthaltigkeit der damaligen hypothekenbesicherten US-Papiere. CLOs selbst standen nicht im Zentrum dieser krisenhaften Entwicklung. Natürlich wurden sie wie alle anderen Assetklassen auch von schweren Marktturbulenzen getroffen, jedoch blieben sie in ihren Strukturen stabil. Am Ende des Tages wäre es aufgrund des starken Preisverfalls eine ideale Kaufchance gewesen.

IPE Institutional Investment: Die „Kaufchance“ gibt es aber noch immer, wenn ich Sie richtig verstehe?
Ripper: Ja, denn mit einem CLO-Investment können Investoren im Vergleich zu Unternehmensanleihen oder einer Direktanlage in Unternehmenskredite bei gleicher Kreditqualität eine dauerhaft höhere Rendite erzielen. Berechnungen seit September 2013 zeigen, dass der Renditevorsprung im Sub-Investment Grade-Bereich mit BB-Rating von Euro-CLOs zu Hochzinsanleihen bis Ende September 2016 im Durchschnitt bei 225 Basispunkten p.a. lag, Im Investment Grade-Bereich bei AA-Ratings beträgt der Unterschied im Durschnitt 87 Basispunkte.

IPE Institutional Investment: Können Sie uns und unseren Lesern einige Einblick in den Kreditmarkt geben, der hinter den CLOs steht?
Ripper: Der CLO-Markt in Europa wächst zwar seit einigen Jahren stetig, aber der Markt hat mit einem Volumen von rund 80 Mrd. Euro noch deutliches Nachholpotenzial. In Amerika hat der Markt im Vergleich dazu ein Volumen von 420 Mrd. US-Dollar. Dabei könnten strukturierte Produkte eine wichtige Rolle für die Finanzierung der Wirtschaft spielen.

IPE Institutional Investment: Wie sieht es mit dem Thema Liquidität aus? Immerhin auch ein großer Diskussionspunkt bei CLOs in der Finanzkrise…
Ripper: In der Tat fehlte in der Finanzkrise die Liquidität und strukturierte Produkte konnten nahezu unabhängig vom Rating nur mit großen Preisabschlägen gehandelt werden. Inzwischen hat sich das Marktumfeld für Kreditprodukte insgesamt verändert: Banken halten nur noch sehr geringe Handelsbestände an Risikopapieren. Eingeschränkte Liquidität in volatilen Marktphasen ist jedoch keine Besonderheit strukturierter Kreditprodukte wie CLOs, sondern ein breites Marktphänomen. Selbst der Markt für Pfandbriefe trocknete in der Finanzkrise aus.

IPE Institutional Investment: Wie sieht es bei Konkursen im Portfolio des CLOs aus. Über welche Quoten sprechen wir hier?
Ripper: Die durchschnittlichen Ausfallraten europäischer Unternehmenskredite – die dem CLO zugrunde liegen – lagen 2015 laut S&P etwas über 2 Prozent. Die Loans weisen aufgrund ihrer Besicherung mit dem gesamten Vermögen des Schuldners im Falle einer Unternehmensinsolvenz eine relativ hohe Rückgewinnungs-Rate – die sogenannte Recovery-Rate auf. Historische Zahlen zeigen eine Quote von fast 70%. Durch ihre Strukturierung bieten CLOs dem Investor zusätzliche Sicherungspolster. Diese führen dazu, dass eine mit BB-Rating ausgestattete CLO-Tranche über 9% an jährlichen Ausfällen im zugrunde liegenden Kreditportfolio verkraften könnte, bevor es zu Verlusten käme.

IPE Institutional Investment: Wie sieht ein Investment speziell für Versicherungen aus, die gerade einen intensiven Druck spüren, rentierliche Anlagen – gerade als Alternative zu anderen Bondprodukten – zu finden?
Ripper: Hierbei macht es einen Unterschied, ob der Anleger Solvency II oder nur dem VAG unterliegt. Große Versicherungen haben zum Teil eigene Risikomodelle und können darüber ein eigenkapitalschonendes Investment in CLOs oder Loans steuern. Für kleinere und mittelgroße Versicherer kann ein VAG-konformes Investment in CLO-Investment Grade-Tranchen eine Möglichkeit sein. Kunden mit mehr Risikoappetit können bei ausreichendem Anlagehorizont auch in eine geschlossene Verpackung investieren.

IPE Institutional Investment: Was erwarten Sie in den kommenden Jahren für Renditen für CLOs?
Ripper: Im Investmentgrade-Bereich sind sicher Renditen von 3 bis 3,5% p.a. möglich. Derzeit liegen die aktuellen Renditen von CLOs im Investment Grade-Bereich mit AAA-Rating bei 1,2% p.a., mit BBB-Rating bei 3,8% p.a. und in den ungerateten Equity-Tranchen bei 11 bis 12% p.a. Auf Sicht von zwei bis drei Jahren dürften Investoren mit diesem Investment wenig falsch machen, zumal sie neben der Rendite auch noch Diversifikation für ihre Portfolios einkaufen.

IPE Institutional Investment: Was passiert im Fall einer neuen Finanzmarktkrise?
Ripper: Am Ende des Tages vermutlich nichts. Der Investment Grade-Bereich dürfte dies wieder recht schadlos überstehen obwohl wieder mit größeren Preisabschlägen zu rechnen ist. Trotz der Finanzkrise gab es bei CLOs im Investment Grade-Bereich weltweit nur wenige Ausfälle. In Europa hat es laut S&P seit 1999 sogar keinen einzigen Ausfall bei CLO-Tranchen mit Investment Grade-Rating gegeben. Einzig Panikverkäufe wären nicht zielführend und ein gewisses Risikobudget sollte der Investor mitbringen, um die Prämie zu vereinnahmen

IPE Institutional Investment: Herr Dr. Ripper, besten Dank für diese Markteinblicke!