Neben dem Ölpreis, welcher sich im Jahresverlauf um 13% verteuerte, konnten sich einzig die Edelmetalle dem Abwärtssog entziehen und erklommen im Jahresverlauf neue Allzeithochs. So konnte Gold die 1.900 US-Dollar je Unzen Marke kurzfristig übersteigen und auch Silber überwand den Rekordwert von 50 US-Dollar. Nach dem zu schnellen Anstieg wurden beide Metalle gedrückt und korrigierten seither. Gold konnte somit seinen Aufwärtstrend bereits das elfte Jahr in Folge fortsetzten und schloss für das Gesamtjahr 2011 mit einen Gewinn von 10%, während Silber knapp 10% verlor.

Etwas differenziert verhielten sich die Minenwerte. Sie waren die Bestperformer seit der Finanzkrise 2008 und konnten bis Dezember 2010 zum Teil mehrere 100% zulegen. Die Story war einfach: Die großen Minengesellschaften hatten aufgrund der niedrigen Rohstoffpreise in den 90er Jahren ihre Explorationsbemühungen nahezu eingestellt. Nun, da viele der großen Projekte vor dem Ende stehen, entstanden Probleme die steigende Nachfrage nach Rohstoffen zu bedienen. Neben dem steigenden Bedarf der BRIC Staaten stieg zudem aufgrund der Finanzkrise, der drohenden Inflation, sowie den negativen Realzinsen weltweit die Nachfrage nach einer Vermögenssicherung mit realen Assets. Starke Steigerungen waren somit die Folge.

Insbesondere für die Goldminen hätte das Börsenjahr 2011 somit per Saldo sehr positiv werden müssen. Der historische Hebel für Goldminen auf den Goldpreis beträgt 3:1 für Major- und sogar 5 bis 7:1 für Junior- und Explorationsunternehmen. Der Hebel der Goldminen beruht auf der Tatsache, dass sich ein Goldpreisanstieg bei gleichzeitig konstanten Produktionskosten überproportional  auf die Ertragssituation der Minen auswirkt.

Erwartungsgemäß hätten die Börsenkurse der Goldminen 2011 somit 30 bis 50% ansteigen müssen. Die  Realität zeigt jedoch, dass sich aus historischen Daten nicht immer Prognosen für die Zukunft ableiten lassen. So sind die Kurse für Goldminen anstatt zu steigen sogar um 30 bis 50% gefallen, wobei insbesondere die wachstumsstarken Juniorunternehmen die größten Verluste aufwiesen. Der vorwiegend aus Junioraktien bestehende GDXJ ETF verlor im Jahresverlauf  über 40%.

Während Gold somit zu den erfolgreichsten Anlagemöglichkeiten in 2011 gehörte, kam es bei den Minenaktien zu einem gigantischen Sell-Off. Diese Irrationalität zeigt sich besonders, wenn man sich vor Augen führt, dass die Margen dieser Unternehmen sich deutlich ausgeweitet haben und auch die Gewinnsituation so gut ist wie nie zuvor. Die Begründung für die schlechte Performance – ein starker Anstieg in den Produktionskosten – greift zu kurz. Die Margen der Unternehmen steigen nun bereits seit Jahren kontinuierlich. Zwar weiteten sich für einige Unternehmen die Produktionskosten im vergangenen Jahr aus,  dennoch zeigt die Gewinnsituation der Unternehmen durch den Anstieg des Goldpreises eine deutliche Überkompensation.

Selbst Unternehmen, die 2011 einen Anstieg der Produktionskosten um bspw. 10% von 550 auf 600 US-Dollar je Unze Gold verzeichneten, weiteten  ihre durchschnittlichen Margen aufgrund des Goldpreisanstieges von 200 US-Dollar um weitere 150 US-Dollar aus.

Die einzige Erklärung für die schlechte Entwicklung der Minenwerte ist die Flucht der Anleger aus allen „risikobehafteten“ Vermögensanlagen. Was bietet sich hier besser an, als Aktien auf welchen sich in den letzten Jahren bereits hohe  Buchgewinne gebildet haben? Trotz steigender Margen, erhöhten Dividendenrenditen, niedrigen KGV’s von teilweise unter 5 und prall gefüllten Kassen trennten sich viele Investoren von den Minenaktien und sorgten für eine paradoxe Situation.

Die Frage, welche sich den Investoren nun stellt ist, wie lange kann und wird diese Situation anhalten? Wir erwarten, dass mit einer Beruhigung der weltweiten Aktienmärkte auch eine Rückkehr zu fundamentalen Daten einhergehen wird. Wie bereits 2008 nach der Finanzkrise dürften dann die Minenwerte wieder zu den ersten Investitionsmöglichkeiten gehören, welche aktiv gesucht werden. Ein Blick in die Historie zeigt, dass  unter Berücksichtigung von Bewertungskennzahlen wie dem Net Present Value (NPV) als Maßstab  ein Verdoppelungspotential für die Minenwerte durchaus vorhanden ist.

Eine dauerhafte Diskrepanz zwischen physischem Goldpreis und den Minenwerten erscheint alleine vor dem Hintergrund, dass jährlich 80 Mio. Unzen neu gefunden werden müssen als unrealistisch. Selbst unter Berücksichtigung der deutlich gestiegenen Investitionen im Minensektor in den vergangenen 10 Jahren war es nicht möglich die aktuelle Produktion auszuweiten. Einige der großen Minen werden in den kommenden Jahren auslaufen. Daher wird die eben angeführte jährliche Produktion nur unter der Voraussetzung großer Investitionen gewährleitet werden können. Ohne attraktive Aktienkurse werden diese Investitionen unterbleiben - mit entsprechenden Folgen. 

Sollten die Investoren diese Gelegenheiten nicht erkennen und wahrnehmen, werden sich die Majors die guten Konditionen zu Nutze machen und ihre gefüllten Kassen zu massiven Unternehmenskäufen nutzen. Nahezu unbemerkt von der Öffentlichkeit erfolgten alleine in den vergangenen 18 Monaten im Basismetallsektor Übernahmen im Wert von 23 Mrd. US-Dollar. Dies entspricht etwa 40% (!) des gesamten Aktienuniversums. Auch im Edelmetallsektor konnten in den vergangenen Monaten verstärkte Übernahmeaktivitäten erkannt werden, wobei die bezahlten Prämien deutlich höher sind als noch zu Beginn der Rohstoffhausse. Prämien von 50% waren keine Seltenheit und auch die Tatsache, dass Übernahmeangebote innerhalb kürzester Zeit nochmal von anderen Unternehmen überboten wurden, sind ein Anzeichen für das gesteigerte Interesse an Übernahmen aufgrund der günstigen Bewertungen.

Insofern ist es sehr wahrscheinlich, dass der an sich zu erwartende Preisanstieg bei den Minenwerten nicht ausgefallen ist, sondern lediglich verschoben wurde. Ähnlich wie in der Finanzkrise 2008, als die Minenwerte trotz stabiler Edelmetallpreise zuerst ins Bodenlose stürzten, erwarten wir auch nun wieder ein Schließen dieser Preisdiskrepanz.  Nach dem Preissturz erfolgte in den Jahren 2009 und 2010 eine phänomenale Erholung bis hin zu einer Übertreibung, in welcher sich die Aktien vervielfachen konnten. Die Bewertungsdiskrepanz ist heute zwar nicht so ausgeprägt wie in 2008, dennoch sehen wir auch jetzt  Kursverdoppelungspotential bei den Minenwerten.


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*) Tobias Tretter ist geschäftsführender Gesellschafter der Commodity Capital AG mit Sitz in Zürich.