Im April verzeichnete der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) 0,80% Gesamtertrag (abgesichert in Euro), das beste Monatsergebnis seit Januar 2017. Seit Jahresbeginn liegt der Index jetzt 2,17% im Plus, gegenüber 1,15% im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Letztmals hatte der Index 2015 in den ersten vier Monaten eines Jahres so stark zugelegt. Die Erträge streuten etwas mehr als im März, allerdings längst nicht so stark wie die Erträge von High-Yield-Anleihen. Mit einer Ausnahme lagen alle Sektoren im Plus. An der Spitze lagen Automobilwerte (+1,41%), langlebige Konsumgüter (+1,35%) sowie Versorger (+1,34%). Am schwächsten waren die Sektoren Luft- und Raumfahrt (-1,16%), Energie (+0,51%) sowie Rundfunk (+0,56%).

Auf Ratingklassenebene entwickelten sich Titel mit BB-Rating (+0,85%) und B-Rating (+0,86%) nahezu gleich, während CCC-Loans (-0,16%) deutlich hinten lagen. Dies könnte daran liegen, dass vor allem CLOs für Kursgewinne sorgten, die bei CCC-Loans Restriktionen unterliegen, aber auch durch neue Vorschriften für ein Mindest-Durchschnittsrating (meist etwa B) eingeschränkt sind. In den ersten Maitagen waren die Erträge dann niedriger, da sich die Loan-Mandate vermutlich wieder mehr auf den Primärmarkt fokussieren und am Sekundärmarkt verkaufen, um Liquidität für die Beteiligung an Neuemissionen aufzubauen.

Der europäische Primärmarkt war im April eher ruhig, vor allem wegen der Ferienzeit, die in den Wochen um Ostern üblicherweise für eine gewisse Pause sorgt. Da Loan-Investoren Anfang April noch immer damit beschäftigt waren, die Käufe von Loans abzuschließen, die im März begeben worden waren, war ihr Bedarf an neuen Loans gering. Nach Angaben von S&P LCD wurden im April für 2,4 Mrd. Euro Loans für institutionelle Investoren begeben, sodass das Emissionsvolumen seit Jahresbeginn jetzt 19,9 Mrd. Euro beträgt, 38% weniger als im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Es gab nur eine umfassend syndizierte und von einem Sponsor unterstütze LBO-Finanzierung, nämlich den Buy-out des börsennotierten französischen Versicherungsbrokers April SA durch CVC. Der neue Term Loan B, die einzige Neuemission an einem insgesamt gesunden Markt, wurde nach der Zuteilung sehr aktiv gehandelt und notierte in den ersten Stunden des Sekundärmarkthandels bei einem Geldkurs von 101 und damit einen Punkt über dem Emissionskurs. Die Performance lässt sich vielleicht auch damit erklären, dass die Emissionsrendite von 4,75% um etwa 50 Basispunkte über der durchschnittlichen Emissionsrendite seit Jahresbeginn liegt. Interessant war auch eine weitere Transaktion, eine Finanzierung für Ion Corporates in Höhe von umgerechnet 2 Mrd. Euro. Durch sie konnte die Ion Investment Group (als Sponsor) ihre Portfoliounternehmen fusionieren, die Treasury- und Rohstoffhandelssoftware für Unternehmenskunden erstellen. Die Syndizierung verzögerte sich aber aus transaktionsspezifischen Gründen; mit einem Closing ist im Mai zu rechnen. Für den Mai erwarten wir viele Loan-Emissionen, unter anderem eine von Berry Global in Höhe von umgerechnet insgesamt 4,2 Mrd. US-Dollar (davon im Gegenwert von 1,5 Mrd. US-Dollar in Euro), um die Übernahme von RPC zu finanzieren.

Der Sekundärmarkt war im April aktiv. Zwar gibt es nur wenige verlässliche Daten zu den Mittelzuflüssen in Loans, doch wurde berichtet, dass sich CLO-Fonds und CLO-Warehouses aufgrund des Mangels an Neuemissionen am Sekundärmarkt eindeckten. Außerdem wurde über weitere Anlagen von Loan-Mandaten, aber auch von Gelegenheitsinvestoren berichtet, sogenannten Touristen. Infolge dessen waren die Spreads im April so eng wie noch nie in diesem Jahr. Die durchschnittliche dreijährige Diskontmarge des Credit Suisse Non-Euro WELLI lag Ende April mit 3,96% erstmals seit Oktober 2018 unter der 4%-Marke. Der Durchschnittskurs des Index stieg Ende April auf 99,35, den höchsten Wert seit Oktober 2018. Dabei war der Anstieg um 52 Basispunkte seit Ende März der größte Monatsgewinn seit Juli 2016. Entscheidend für die Mittelflüsse am Sekundärmarkt werden weiterhin die Neuemissionen (oder deren Fehlen) sein. Alles in allem scheint das technische Umfeld zurzeit aber gut.





Im April wurden weniger neue europäische CLOs aufgelegt als im März, nämlich insgesamt sechs mit einem Gesamtvolumen von 2,5 Mrd. Euro. Da die Manager wegen der Osterferien aber bemüht waren, ihre Transaktionen bis zur Monatsmitte abzuschließen, war dies noch immer viel. Seit Jahresbeginn sind damit für 9,4 Mrd. Euro neue CLOs aufgelegt worden, 7% mehr als im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Das Volumen verteilte sich auf 22 Transaktionen. Die Manager müssen weiter damit leben, dass sich die CLO-Spreads in diesem Jahr nicht durchweg verengt haben, außer bei BB-Tranchen. Im April kam dann noch das knappe Primärmarktangebot hinzu, sodass die Manager in großem Umfang auf Warehouses zurückgreifen und neue CLOs vor allem am Sekundärmarkt kaufen mussten. Wenn im Mai wieder mehr Loans begeben werden, wird dies auch den CLOs neue Möglichkeiten eröffnen. Die erwartete hohe Nachfrage könnte aber die Frage aufwerfen, bis zu welchen Preisen Benchmark-Deals eigentlich möglich sind. Wenn die Rendite unter 4% zu fallen droht, könnte dies CLO-Manager vor neue Probleme stellen, da CLOs dann vielleicht nicht mehr attraktiv genug sind. Die Hoffnung auf nachlassende Käufe durch abnehmende CLO-Emissionen – sodass die Spreads nicht zu eng werden – hat sich bis jetzt jedenfalls noch nicht erfüllt.

Wir bleiben für die Wertentwicklung europäischer Loans in diesem Jahr optimistisch. Laut Credit Suisse Credit Research ist der Anteil von Probleminvestments bei europäischen Loans deutlich niedriger als bei anderen Leveraged-Finance-Instrumenten aus Europa und den USA. Hinzu kommen Zahlen von S&P LCD, denen zufolge die Verschuldungsgrade seit September 2018 weitgehend unverändert geblieben sind. Europäische Loans sind in diesem Jahr auch deshalb hinter US-Loans zurückgeblieben, weil es bei ihnen im 4. Quartal 2018 nicht zu einem so heftigen Ausverkauf gekommen war. Der fundamentale und der technische Ausblick sprechen aber dafür, dass Loans zumindest teilweise zu anderen europäischen Assets aufschließen. Bisweilen kann die Markttechnik darunter leiden, dass aufgrund der Rahmenbedingungen weniger CLOs begeben werden, und Investoren könnten in risikobehaftete Assets umschichten. Dennoch erwarten wir für das Gesamtjahr 2019 hohe risikoadjustierte Erträge für die Assetklasse.

Natürlich gibt es Risiken, die unsere Einschätzung beeinflussen, für neue Marktvolatilität sorgen und die Wertentwicklung von Loans in diesem Jahr beeinträchtigen können. Dazu zählen die Möglichkeit neuer negativer Schlagzeilen zum Handelskonflikt, ein Rückzieher der Fed, die ihre Geldpolitik seit Ende 2018 gelockert hat, nachlassendes Interesse an risikobehafteten Titeln, eine wieder schärfere Rhetorik der europäischen Zentralbanken, mögliche Neuwahlen in Italien, unerwartet große fundamentale Auswirkungen des Brexit auf Großbritannien und den Euroraum sowie neuerliche Zweifel an der Konjunktur Chinas und der Emerging Markets.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.

Quelle aller Daten: Wells Fargo Asset Management, sofern nicht anders angegeben. Die Informationen in diesem Text stammen bisweilen aus Quellen, die wir zwar für verlässlich halten, bei denen aber nicht garantiert wird, dass sie genau und vollständig sind. Meinungen, Annahmen und Schätzungen in diesem Text können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Sie dienen ausschließlich der Information; man sollte sich nicht auf sie verlassen.