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Rückblick Loan Märkte Dezember 2018

Das vierte und letzte Quartal 2018 war für den europäischen Loan-Markt nicht einfach. Nach einem trotz der hohen Marktvolatilität im Oktober guten Quartalsbeginn wurde die Assetklasse dann ebenfalls Opfer der nachlassenden Risikobereitschaft. Im November und Dezember kam es daher zu einem Ausverkauf und gegen Jahresende zu gewissen Verzerrungen am Primärmarkt: Geplante Transaktionen wurden abgesagt, und am Sekundärmarkt brachen die Kurse ein.

Jens Vabrabant

Die weltweit schwächeren Wirtschaftszahlen ließen Zweifel an der Weltkonjunktur aufkommen. Außerdem sorgten die Handelskonflikte für Schlagzeilen, und ganz offensichtlich mangelte es zu Beginn der saisonbedingt ruhigeren Märkte an positiven Katalysatoren. Die Marktvolatilität blieb in den letzten Wochen des Jahres daher hoch, und Assetklassen-übergreifend wurden höhere Risikoprämien verlangt. Doch während europäische High-Yield-Anleihen hohe Verluste verzeichneten und das Minus europäischer Aktien im Berichtszeitraum zweistellig war, hielten sich europäische Loans vergleichsweise gut. Die ersten Tage des Jahres 2019 sorgten dann für eine gewisse Entlastung, da man an den Märkten mit einem positiven Abschluss der amerikanisch-chinesischen Handelsgespräche rechnete. Vorerst haben die Markttechnik und die Fundamentaldaten von Loans nur geringen Einfluss auf die Performance; maßgeblich für die jüngsten Kursbewegungen war vor allem das Marktbeta.

Im 4. Quartal 2018 gab der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI), abgesichert in Euro, um 0,70% nach, das schwächste Quartalsergebnis seit dem 3. Quartal 2011. Insgesamt hat der Index 2018 um 1,51% zugelegt, nach 3,58% im Jahr 2017. Überdurchschnittlich gut schnitten Metall- und Rohstoffwerte ab – der einzige Sektor mit einem positiven Performancebeitrag – sowie Loans aus den Sektoren diversifizierte Medienunternehmen und Wohnungswesen. Allerdings enthält der Index nur einen einzigen Titel aus dem Metall- und Rohstoffsektor, den Abfallmanagementdienstleister Befesa (mit BB-Rating), sodass die positive Entwicklung des Sektors nicht sehr aussagekräftig ist.

Unterdurchschnittlich schnitten Loans aus den Sektoren langlebige Konsumgüter, Telekommunikation und Automobile ab. Wenn man von den langlebigen Konsumgütern (6,8%) absieht, deren Erträge im Berichtsquartal vor allem vom deutlichen Ausverkauf des Term Loan von Hilding Anders im Oktober bestimmt waren (15%), betrug die Standardabweichung der Quartalsergebnisse über alle Sektoren nur 0,47%. Der Markt differenzierte im Berichtsquartal nur wenig zwischen Titeln mit einem einfach B Rating (0,9%) und Titeln mit einem Doppel-B Rating (1%). Insgesamt verzeichneten die beiden Ratingklassen 2018 Erträge von 1,11% (B) sowie 1,5% (BB). Loans mit CCC-Rating (0,29%) sowie ohne Rating (0,02%) hielten sich im 4. Quartal besser. Trotz eines insgesamt mäßigen Jahresbeginns 2019 ließ die Aktienmarkterholung die Loan-Kurse steigen, sodass der Index im Plus liegt. Dennoch werden Loan-Investoren wohl erst dann wieder an eine wirklich gute Marktentwicklung glauben, wenn die Primärmarktaktivitäten deutlich zunehmen.

In der Tat wurden im 4. Quartal nur wenige neue Loans an den Markt gebracht. In den ersten drei Quartalen des Jahres 2018 hatte das Emissionsvolumen angesichts der Tatsache, dass im 1. und 2. Quartal viele Loans refinanziert wurden und ab der zweiten Jahreshälfte 2017 wieder mehr Fusionen und Übernahmen stattgefunden hatten, nur leicht hinter dem des entsprechenden Vorjahreszeitraums zurückgelegen. Das 4. Quartal 2018 war hingegen völlig anders. Nach Angaben von S&P LCD (Leveraged Commentary & Data) wurden im 4. Quartal 2018 für 11 Mrd. Euro Loans für institutionelle Investoren begeben, gegenüber 27,7 Mrd. Euro im 4. Quartal 2017.

Das gesamte Emissionsvolumen 2018 betrug damit 78,4 Mrd. Euro, 22% weniger als 2017. Zum Vergleich: In den ersten neun Monaten des Jahres 2018 war das Emissionsvolumen um 8% niedriger als in den ersten neun Monaten des Vorjahres. Für diesen deutlichen Rückgang gibt es vor allem zwei Gründe: Einerseits fanden erwartungsgemäß weniger Fusionen und Übernahmen statt. Am Markt war man sich durchaus bewusst, dass zu Quartalsbeginn keine großen grenzüberschreitenden Transaktionen geplant waren, die so wie diejenigen von Refinitiv und AkzoNobel Specialty Chemicals im September die Aufmerksamkeit des Marktes auf sich ziehen würden. Des Weiteren fehlten die zuvor zahlreichen kleineren erstmaligen LBOs, die in den 18 Monaten zuvor großen Anteil am hohen Handelsvolumen hatten. Ein zweiter Punkt war, dass viele Emittenten die gute Markttechnik im Oktober für kleinere Loan-Emissionen genutzt haben. Sie erhöhten ihre Kreditaufnahme etwas zur Finanzierung kleinerer Übernahmen oder begaben neue Loans mit niedrigeren Zinsmargen.

Aufgrund des Marktumfeldes war es damit aber schnell vorbei. Durch höhere Zinsmargen gelang es in den ersten Wochen der Korrektur zwar, einige Transaktionen ins Ziel zu bringen, doch dann wurde deutlich, dass die höhere Risikoaversion jede neue Transaktion zu einem echten Problem für die Konsortialführer werden ließ. Am deutlichsten wurde dies durch die Absage des Refinanzierungspakets für den europäischen Kinobetreiber Vue International Anfang Dezember. Anfang Januar 2019 gab es dann wieder erste Aktivitäten am Primärmarkt. Ein Loan wurde aufgelegt, und es kamen Gerüchte über eine Reihe weiterer Transaktionen auf. Echte Aktivitäten blieben aber aus. Wir rechnen allerdings mit neuen Transaktionen, wenn sich die Marktvolatilität insgesamt normalisiert. Dies dürfte der Stimmung nutzen und die Handelsvolumina steigen lassen.

Dem Sekundärmarkt erging es nicht besser als dem Primärmarkt. Anfang Oktober war er noch stabil. Der Mangel an Neuemissionen hatte den Markt zunächst noch gestützt, doch schließlich kam es zu einer verfrühten saisonalen Marktschwäche, da die Investoren zumeist nicht zum Eingehen neuer Risiken bereit waren. Die Handelsvolumina waren daher längere Zeit recht niedrig, und trotz der vielen in den Monaten zuvor neu aufgelegten CLOs gab es mehr Verkäufer als Käufer. In den letzten fünf Jahren sind die Kurse im Dezember gefallen, sodass ein schwächerer Monat keine wirkliche Überraschung war. Dennoch war 2018 angesichts der hohen Verluste ein Sonderfall. Insgesamt gab der Credit Suisse Non-Euro WELLI um 1,33 Prozentpunkte auf 98,26 nach, den niedrigsten Wert des Jahres. Zu Jahresbeginn hatte er noch bei 99,7 notiert. Nach Angaben von S&P ELLI notierten weniger als 2% der Loans zu pari oder darüber, 30% notierten zwischen 98 und 99. Zum Ende des 3. Quartals notierten noch mehr als 45% der Loans zu mindestens pari und weniger als 10% zwischen 98 und 99. Da die Markttechnik für Loans gut bleiben dürfte, werden einmal mehr eine nachlassende Marktvolatilität an den Finanzmärkten und neuerliche Primärmarktaktivitäten entscheidend für eine Entspannung am Sekundärmarkt sein.





Anmerkung: Verschuldungsgrad (Leverage Ratio) für Januar 2019: Stand 9. Januar.

Der europäische CLO-Markt hatte unterdessen ein ordentliches 4. Quartal; es wurden 16 neue CLOs mit 6,5 Mrd. Euro Gesamtvolumen aufgelegt, nach 7,6 Mrd. Euro im 4. Quartal 2017. Grund für den Rückgang waren die ruhigeren letzten sechs bis sieben Wochen des Jahres. Die meisten Manager, die neue CLOs auflegen wollten, beeilten sich für den Fall, dass sich das Marktumfeld verschlechtern würde – was sich als kluge Taktik erwies. Das Emissionsvolumen des Gesamtjahres lag mit 27,3 Mrd. Euro dennoch deutlich über den 20,4 Mrd, Euro des Jahres 2017, und es war zugleich der höchste Wert, seit der CLO-Markt 2013 wieder öffnete. Für den Januar wird mit zahlreichen Transaktionen gerechnet, insbesondere von großen Managern mit Ankerinvestoren für die AAA- und Eigenkapitaltranchen. Deren Ziel wird es sein, die weiteren CLO-Spreads durch Loan-Käufe zu attraktiven Durchschnittspreisen auszugleichen. Unterdessen haben die Research-Abteilungen der Banken ihre CLO-Emissionsprognosen für 2019 vorgelegt. Die Spanne liegt zwischen 22 und 30 Mrd. Euro. Dies zeigt, wie unterschiedlich die Auswirkungen der Marktvolatilität auf den Primärmarkt beurteilt werden.

Trotz eines schwierigen letzten Quartals 2018 lagen europäische Loans vor US-Loans sowie vor europäischen und amerikanischen High-Yield-Anleihen und Aktien. Dieser Vergleich zeigt einmal mehr, wie stabil die Assetklasse bislang war, und dass ihre Volatilität deutlich unter der anderer Assetklassen liegt – obwohl die Risikoaversion die Hälfte des Jahres über hoch war. Noch haben sich die Konjunkturdaten und der Ausblick für Schuldtitel von Unternehmen nicht stark genug abgeschwächt, damit wir unsere Meinung ändern und etwa mit deutlichen Mindererträgen von Loans im Jahr 2019 rechnen. Vielmehr glauben wir, dass der jüngste Ausverkauf für Chancen im neuen Jahr gesorgt hat. Wir glauben, dass Loan-Investoren, einschließlich CLO-Manager, diese Chancen in den kommenden Monaten nutzen werden. Es gibt allerdings auch Risiken, die zu neuer Marktvolatilität führen und in diesem Jahr Auswirkungen auf die Wertentwicklung von Loans haben könnten. Die Handelskonflikte könnten weitergehen, die Fed könnte die Zinsen unerwartet stark anheben, das Interesse an risikobehafteten Titeln kann nachlassen, und die europäischen Notenbanken könnten ihre Rhetorik verschärfen. Hinzu kommen die Politik in Italien mit Auseinandersetzungen über das Haushaltsdefizit, möglicherweise unerwartet starke Auswirkungen des Brexit auf die britische Wirtschaft und den Euroraum sowie neuerliche Zweifel an der Konjunktur Chinas und der Emerging Markets.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.

Quelle aller Daten: Wells Fargo Asset Management, sofern nicht anders angegeben. Die Informationen in diesem Text stammen bisweilen aus Quellen, die wir zwar für verlässlich halten, bei denen aber nicht garantiert wird, dass sie genau und vollständig sind. Meinungen, Annahmen und Schätzungen in diesem Text können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Sie dienen ausschließlich der Information; man sollte sich nicht auf sie verlassen.