Der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) verzeichnete im Juli 0,41% Gesamtertrag (abgesichert in Euro). Damit hat er sich nach 0,46% Verlust im Juni kräftig erholt. Seit Jahresbeginn beträgt der Gesamtertrag jetzt 1,18%, gegenüber 2,63% im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Der Durchschnittskurs der Indexwerte betrug zu Monatsende 98,78 und damit 0,18 Prozentpunkte mehr als Ende Juni.

In den ersten Wochen war die Wertentwicklung uneinheitlich; das vermeintliche Überangebot am Primärmarkt sorgte für einen schwächeren Sekundärmarkt. Doch in den letzten zwei Wochen stärkte die wieder höhere Risikobereitschaft der Investoren die Nachfrage. Dies lag zum einen an den guten Konjunkturdaten und zum anderen daran, dass im Juli für CLOs im Gesamtwert von 4,5 Mrd. Euro Preise gestellt wurden – und die neuen CLOs noch vor dem saisonbedingt ruhigeren Markt im August schnell Loans einsammeln wollten. Im Dreijahresbereich ging die Diskontmarge des Index (d.h. der Spread gegenüber dem variablen Basiszins) um fünf Basispunkte zurück, ist allerdings noch immer 30 Basispunkte weiter als zum Jahresende 2017. Auf Sektorebene lagen Rundfunk-, Gesundheits- und IT-Werte vorn. Schlusslichter waren die Sektoren Einzelhandel, Luft- und Raumfahrt sowie kurzlebige Konsumgüter –die einzigen drei Sektoren mit Verlusten im Berichtsmonat.

Nach Angaben von S&P LCD wurden im Juli für 8,2 Mrd. Euro neue Loans begeben, darunter 7,2 Mrd. Euro für institutionelle Investoren. Seit Jahresbeginn sind damit für 57,8 Mrd. Euro Loans für institutionelle Investoren emittiert worden, nach 60,5 Mrd. Euro im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Auch wenn der Juli gemessen am Emissionsvolumen der drittschwächste Monat des Jahres war, gab es durchaus Marktaktivität; zu den Juli-Transaktionen kam hinzu, dass die Deadlines einiger Juni-Transaktionen in die ersten Tage des Folgemonats fielen. Die durchschnittliche Endfälligkeitsrendite für neue Term Loans B stieg auf 4,4%, den höchsten Wert seit November 2016. Dies lag am vermeintlichen Überangebot, der eher schwächeren Marktstimmung zu Monatsbeginn und dem recht hohen Anteil an Transaktionen, deren Kreditrisiko als hoch oder deren Strukturierung als schwach angesehen wurde. Neben günstigeren Kursen gelang es den Kreditgebern auch, Zugeständnisse bei den Zinsaufschlägen für zuvor definierte Verschlechterungen von Kreditkennzahlen (dem sogenannten Margin Ratchet), dem Schutz vor vorzeitigen Rückzahlungen, der zulässigen Aufnahme zusätzlicher Kredite, der Meistbegünstigung gegenüber späteren Kreditgebern (Most-Favoured-Nation Protection) und der EBITDA-Definition zu erreichen. Hauptmotiv für Emissionen blieben Fusionen und Übernahmen; 84% des Emissionsvolumens im Juli dienten nach Angaben von S&P LCD diesem Ziel, während der Anteil sonstiger Finanzierungen weiter zurückging. Wie sehr der Markt Transaktionen zur LBO-Finanzierung bevorzugt, zeigte sich, als das französische Satellitenkommunikationsunternehmen Marlink eine Loan-Emission zur Dividendenfinanzierung aufgrund des geringen Interesses möglicher Kreditgeber verschieben musste.





Im Juli war der europäische CLO-Markt so aktiv wie noch nie in diesem Jahr. Insgesamt wurden für elf Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von 4,5 Mrd. Euro Preise gestellt, sodass seit Jahresbeginn bislang für 17,9 Mrd. Euro CLOs aufgelegt wurden. Im entsprechenden Vorjahreszeitraum waren es nur 10,4 Mrd. Euro. Vor allem Ende Juli gab es hohe Zuflüsse in die Loan-Märkte. Da eine Reihe von Loan-Warehouses noch immer offen sind, wird das Gesamtemissionsvolumen dieses Jahres den aktuellen Rekord aus dem Vorjahr von 20,4 Mrd. Euro (seit der Finanzkrise) deutlich überschreiten. Da sich die CLO-Spreads in den letzten sechs Monaten stark ausgeweitet haben, fürchtete man, dass viele Arbitragepositionen nicht beibehalten werden können. Doch die zuletzt weiteren Spreads neuer Loans und die Tatsache, dass am Sekundärmarkt im Juli weniger als 10% aller Loans zu oder über pari gehandelt wurden (gegenüber 70% im Februar 2018), haben den Managern geholfen, zu attraktiven Kursen Portfolios aufzubauen.

Fazit
Unser Ausblick bis zum Jahresende bleibt positiv. Auch wenn der Performanceabstand zwischen Loans und High-Yield-Anleihen im Juli zurückgegangen ist und High-Yield-Anleihen aufgrund ihrer Bewertungen zuletzt Mittelzuflüsse verzeichneten, bleiben Loans sehr attraktiv. Die insgesamt differenzierte Einschätzung risikobehafteter Wertpapiere hat dazu geführt, dass defensivere Emittenten neue Loans begeben haben. Dazu zählten Techem (Euribor +375 Basispunkte bei einem Emissionskurs von 99,5) und Sivantos (Euribor +400 Basispunkte bei einer Emission zu pari). Die Emissionsspreads dieser Loans waren 50 bis 75 Basispunkte weiter, als sie es zu Jahresbeginn gewesen wären, ohne dass sich die Kreditqualität erkennbar verschlechtert hat. Wir glauben, dass diese Entwicklung anhält und die Loan-Spreads auch in Zukunft weiter sein werden als 2017. Wir rechnen damit, dass die von den USA ausgehenden „Handelsgespräche“ und die Krise in der Türkei positive wie negative Stimmungsschwankungen auslösen können. Die Auswirkungen des Taperings der Notenbanken, die Brexit-Verhandlungen und möglicherweise erneut schwache chinesische Konjunkturdaten könnten die Risikoaversion steigen lassen. Insgesamt erwarten wir aber, dass europäische Loans recht gut vor einer möglicherweise steigenden Marktvolatilität geschützt sind.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.

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