Tatsächlich senkte, wie allgemein erwartet, die Fed ihren Leitzins am letzten Tag des Monats um 25 Basispunkte, auch wenn zwei Regionalbankpräsidenten dagegen stimmten. Die EZB stellte eine Zinssenkung im September in den Raum, und ein erneutes Quantitative Easing schien wahrscheinlicher zu werden. Risikobehaftete Wertpapiere aus Europa, von Aktien bis Credits, legten im Juli daher zu. Die Loan-Spreads gingen um 5 Basispunkte zurück und blieben daher auch im Juli in einer engen Spanne von lediglich 7 Basispunkten, die seit Februar nicht verlassen wurde. Die Loan-Renditen sind im Juli gefallen, da die kurzen Sterling-Zinsen und in geringerem Maße auch die kurzen Dollar-Zinsen im Berichtsmonat zurückgingen.

Der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) verzeichnete im Juli 0,39% Gesamtertrag (abgesichert in Euro). Seit Jahresbeginn liegt der Index damit 2,97% im Plus. Aufgrund geringerer Kursgewinne blieben die Erträge von Loans hinter denen von High-Yield-Anleihen zurück, doch sorgten ihr großer Zinsvorsprung und geringere Inanspruchnahmen weiterhin für eine außergewöhnlich niedrige Volatilität. Korrigiert um Rating-Unterschiede ist der Spreadvorsprung von High Yield kaum gestiegen. Wir halten diese Steigerung aufgrund des im Vergleich zu Loans höheren Ausfallrisikos noch immer für unzureichend.

Die Renditedifferenz zwischen B- und BB-Anleihen ist geringfügig zurückgegangen. Der Langfristtrend zu größeren Spreadunterschieden scheint dennoch anzuhalten, doch ist keine massive Ausweitung in diesem Jahr mehr zu erwarten.

Am Loan-Markt ist das Verhältnis aus Angebot und Nachfrage gut. In den ersten sieben Monaten dieses Jahres wurden etwa ein Drittel weniger Loans begeben als im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Damit hat die Angebotsseite erheblich aufgeholt, nachdem sie zum Ende des 1. Quartals noch um zwei Drittel niedriger lag als in den ersten drei Monaten des Jahres 2018. Es werden weiterhin viele neue CLOs aufgelegt; das Volumen ist im Vorjahresvergleich um etwa 10% gestiegen. Außerdem sind viele CLOs in Planung, was gut für die Nachfrage nach neuen Loans sein dürfte.

Im Juli 2019 wurden für 9,3 Mrd. Euro Loans begeben, sodass das Volumen seit Jahresbeginn 48,4 Mrd. Euro beträgt. Es liegt damit um 31% unter dem Vorjahreswert. Das sorgt für steigende Kurse, da die Investoren um die vergleichsweise wenigen Loans konkurrieren. Trotz des etwas niedrigeren Emissionsvolumens hat der S&P ELLI Ende Juli 2019 erstmals die 200-Milliarden-Euro-Marke überschritten. In den letzten fünf Jahren hat sich sein Volumen damit verdoppelt.



Quelle: S&P European Leveraged Loan Index

Vergleichbar dazu ist die Zahl der Emittenten stark gestiegen, von 179 vor fünf Jahren auf etwa 300 heute. Der Index ist damit also sehr viel diversifizierter geworden. In vielen Sektoren werden Loans begeben: Am Markt finden sich Kreditnehmer aus so unterschiedlichen Branchen wie Theater und Kreuzfahrten, aber auch aus den klassischen Bereichen Chemie, Telekommunikation oder Unternehmensdienstleistungen. Allerdings wächst die Zurückhaltung gegenüber Emittenten aus schwierigen Sektoren wie Einzelhandel oder Automobilbau. Ohne eine besonders überzeugende Geschichte fällt es ihnen oft schwer, die Anleger zu begeistern.

Das europäische Loan-Universum wächst stark, da eine immer breitere Palette institutioneller Investoren die Assetklasse für sich entdeckt.

Da viele neue Loans vorbereitet werden und im Herbst an den Markt kommen sollen, könnte das Wachstum bis zum Jahresende sogar noch weiter zulegen. Anfang August befanden sich Loans im Gesamtvolumen von über 10 Mrd. Euro in Vorbereitung, die nach den Sommerferien begeben werden sollen. Dazu zählen zahlreiche neue Syndizierungen von Kreditnehmern wie Merlin Entertainments, BCA Marketplace und Cobham mit mehreren Milliarden Euro Volumen. Wir haben keine ernsthaften Zweifel daran, dass der Markt diese Loans aufnehmen kann. Sowohl der wachsende CLO-Markt als auch die zunehmenden Anlagen in Loan-Fonds sorgen für Mittelzuflüsse.

Insbesondere der CLO-Markt hat die Befürchtungen eines Abschwungs in diesem Jahr regelmäßig Lügen gestraft. Tatsächlich war das Volumen neuer CLOs im Juli mit 5,42 Mrd. Euro so hoch wie seit der Finanzkrise nicht mehr, und die erneute Lockerung der Geldpolitik wird die Assetklasse nur noch attraktiver machen. Der Dreimonats-Euribor ist weiter gefallen – von 31 Basispunkten zu Jahresbeginn auf 40 Basispunkte bei Redaktionsschluss. Die Mindestverzinsung europäischer Loans, die üblicherweise null beträgt, wird dadurch umso wertvoller.

Im Berichtsmonat war das Loan-Emissionsvolumen um 14% höher als im bisherigen Rekordmonat, dem November 2017. Damals wurden elf Loans mit insgesamt 4,74 Mrd. Euro Volumen begeben. Außerdem wurden in diesem Jahr bis Ende Juli für 20,14 Mrd. Euro CLOs aufgelegt – auch das der höchste Wert seit der Krise und fast 13% mehr als im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Die hohen Emissionen sind ermutigend und erfreulich. Allerdings leidet der Markt noch immer unter schwierigen Arbitrage-Bedingungen, da eine Rallye der Mezzanintranchen bislang ausgeblieben ist. Letztlich sind die CLO-Emissionen in diesem Jahr auch deswegen so hoch, weil sich deren Manager im letzten Jahr aufgrund des turbulenten Marktumfelds zurückgehalten haben. Hinzu kommt, dass manche CLO-Manager jetzt erstmals in Europa aktiv sind.

Im derzeitigen Umfeld mit seinen negativen Zinsen und wegen der jüngsten Staatsanleihen-Rally rechnen wir damit, dass die für die letzten Jahre charakteristische Jagd nach Rendite anhält. Die Investmentgrade-Spreads könnten für die Renditeziele mancher Investoren bald zu niedrig sein, sodass mehr in Titel unterhalb Investmentgrade investiert wird. Auch Loans dürften davon profitieren.

Wir bleiben für europäische Loans optimistisch, achten aber sehr genau auf die Kreditbedingungen (die weniger gläubigerfreundlich werden könnten) und die Einzeltitelauswahl. Aufgrund der Kosten der Währungsabsicherung bevorzugen wir eurodenominierte Loans gegenüber US-dollardenominierten. Außerdem investieren wir in ausgewählte Sterling-Loans, die nach Währungsabsicherung 25 bis 40 Basispunkte höhere Renditen als Euro-Loans bieten. Außerdem bevorzugen wir Neuemissionen am Primärmarkt – wegen der Eigenkapitalzusagen der Sponsoren und der Aussicht auf Synergien.

Wegen des besseren Gläubigerschutzes bevorzugen wir Kerneuropa gegenüber der Peripherie. Unsere größten Übergewichtungen bestehen in den Bereichen nicht zyklische Konsumgüter (geschäftliche Dienstleistungen) sowie in Zyklikern (Freizeit). Untergewichtet sind wir hingegen zurzeit in den Bereichen Technologie (Software) und Kommunikation (Medien, Festnetztelefonie, Mobilfunk). Fairerweise möchten wir aber hinzufügen, dass diese Über- und Untergewichtungen eher das Ergebnis der Einzeltitelauswahl sind und nicht die Folge von Top-down-Einschätzungen der Attraktivität einzelner Sektoren.

Zu den Risiken, die für weitere Marktvolatilität sorgen und die Performance von Loans in diesem Jahr beeinträchtigen könnten, zählen mögliche neue negative Schlagzeilen im Handelskonflikt, eine unerwartete Kehrtwende der seit Ende 2018 expansiven Fed, ein harter Brexit sowie neuerliche Zweifel am Wachstum Chinas und der Emerging Markets.

Quelle aller Daten: Wells Fargo Asset Management, sofern nicht anders angegeben. Die Informationen in diesem Text stammen bisweilen aus Quellen, die wir zwar für verlässlich halten, bei denen aber nicht garantiert wird, dass sie genau und vollständig sind. Meinungen, Annahmen und Schätzungen in diesem Text können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Sie dienen ausschließlich der Information; man sollte sich nicht auf sie verlassen.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.