Loans waren hingegen vergleichsweise schwach: Das Potenzial für eine Einengung der Spreads ist derzeit gering, wobei Collateralized Loan Obligations (CLOs) die Spreadentwicklung maßgeblich beeinflussen. Im Berichtsmonat schienen sich die Gewinne daher auf den Carry zu beschränken. Da die Investoren vor allem an Neuemissionen interessiert waren, fielen die Durchschnittskurse am Sekundärmarkt, sodass Loans das zweitschwächste Ergebnis dieses Jahres verzeichneten. Dennoch wäre es vermutlich falsch, von einer Schwäche des europäischen Loan-Marktes zu sprechen. Da erstaunlich viele CLOs aufgelegt wurden, blieb die Nachfrage nach der Assetklasse gut. Der Juli begann ähnlich, und zum Monatsende können wir uns durchaus gewisse Kursgewinne vorstellen, wenn die Neuemissionen abnehmen und der Sekundärmarkt wieder interessanter wird.

Der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) verzeichnete im Juni 0,13% Gesamtertrag (abgesichert in Euro), das zweitschwächste Monatsergebnis dieses Jahres. Seit Jahresbeginn liegt der Index damit 2,55% im Plus, gegenüber 0,77% im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Damit erzielte der Index das zweitbeste Ergebnis einer ersten Jahreshälfte seit 2015. Entscheidend dafür war der Carry (+29 Bps.), dem allerdings leichte Kursverluste gegenüberstanden (16 Bps.).

Die einzelnen Sektoren waren im Berichtsmonat durchweg wenig volatil, sodass sie sich auch recht homogen entwickelten: An der Spitze standen kurzlebige Konsumgüter (+0,81%), Versorger (+0,78%) sowie Lebensmittel und Tabak (+0,46%); hinten lagen forstwirtschaftliche Produkte und Verpackungen (-0,49%), Informationstechnologie (-0,22%) sowie Telekommunikation (-0,15%). Die Spreads von Loans mit BB-Rating gehen allmählich zurück, sodass sie im Juni deutlich vor Titeln mit B-Rating lagen (+0,3% ggü. +0,05%). Auch die vergleichsweise seltenen CCC-Loans hielten sich recht gut (+0,33%). Nachdem BB-Loans diejenigen mit B-Rating in der ersten Jahreshälfte nur um 11 Bps. hinter sich ließen (+2,77% ggü. +2,66%), rechnen wir damit, dass die Knappheit von BB-Titeln und der Druck auf die Durchschnittsratings der CLO-Portfolios den Spreadabstand steigen lassen.

Zwar wurden nicht so viele europäische Loans begeben wie im März oder im Mai, doch da Transaktionen aus dem Vormonat zum Abschluss kamen und für Anfang Juli neue geplant sind, bleiben Loan-Investoren gut beschäftigt. Nach Angaben von S&P LCD wurden für institutionelle Investoren Loans für insgesamt 7,1 Mrd. Euro begeben, sodass das Volumen seit Jahresbeginn nun 34,4 Mrd. Euro beträgt. Da das Emissionsvolumen zwei Milliarden Euro niedriger war als im Juni 2018, lagen die Gesamtemissionen seit Jahresbeginn Ende Juni um 32% unter dem Vorjahreswert.

Es gab nur zwei neue LBO-Finanzierungen, eine für die Übernahme von Areas Worldwide durch PAI Partners, eine weitere für den Kauf von B&B Hotels durch Goldman Sachs Merchant Banking. Auch für die nächste Zeit sind nur wenige Fusionen und Übernahmen zu erwarten, dafür allerdings recht große. Beispiele sind das Buy-out von Osram durch Bain and Carlyle und die Übernahme der bisher börsennotierten Kantar-Gruppe durch Bain.

Die Kombination aus vergleichsweise wenigen Fusionen und Übernahmen und der Auflegung vieler neuer CLOs war gut für die Emittenten. Im Juni nutzten sie die Gelegenheit zu zahlreichen Refinanzierungen. Das an sich Emittenten-freundliche technische Umfeld hat aber nicht immer zu erfolgreichen Syndizierungen und für die Schuldner günstigen Vertragsbedingungen geführt. So musste der Etikettenhersteller Multi-Color Corp. bei seinem eurodenominierten Term Loan B den Emissionsspread am Ende um 75 Bps. ausweiten – wegen der bestenfalls mittelmäßigen Finanzdaten und der als zu Gläubiger-unfreundlich empfundenen Vertragsbedingungen. Zuvor schon musste bei Madrid, dem Spin-off der Methacrylat-Sparte von Evonik (übernommen von Advent) das Closing der Syndizierung auf unbestimmte Zeit verschoben werden, weil die Bankkredite nicht vollständig platziert werden konnten. Dies zeigt, dass der Markt trotz eines grundsätzlichen Interesses eher wenig auf Emittenten setzt, die als konjunktursensitiv gelten, hoch verschuldet sind, und aus Investorensicht unzureichende Gläubigerschutzklauseln bieten.

Es entstand der Eindruck, dass die im Juni angebotenen Transaktionen, insbesondere jene mit einem B-Rating, meist weniger hochwertig waren als die der Vormonate. Dies führte beispielsweise dazu, dass die durchschnittliche Endfälligkeitsrendite neuer Term Loans B nach Angaben von S&P LCD leicht auf 4,11% stieg – und das obwohl der durchschnittliche Verschuldungsgrad (Schulden/EBITDA) gegenüber Mai um 0,4 zurückging. Per Anfang Juli spricht viel dafür, dass der neue Monat ruhiger wird. Angesichts der insgesamt guten Marktstimmung wären wir aber nicht überrascht, wenn neue Loans leicht aufgestockt würden und die Emittenten – die dazu in der Lage sind – dieses Geld für Dividendenzahlungen nutzten.

Am Sekundärmarkt ging es im Juni ähnlich zu wie im Mai; das Investoreninteresse konzentrierte sich klar auf die vielen Neuemissionen. Auch die Global ABS Conference, an der viele CLO-Manager teilnahmen – sei es um geplante Transaktionen zu vermarkten oder um neue Chancen abzuschätzen –, trug zu dieser Flaute bei. Diese schien nahezu eine gesamte Handelswoche lahmgelegt zu haben. Der Durchschnittskurs des Credit Suisse Institutional Non-USD WELLI ging im Berichtsmonat daher um 0,20 Prozentpunkte auf 99,09 Ende Juni zurück, sodass die dreijährige Diskontmarge des Index um 7 auf 406 Bps. stieg. Die Sekundärmarktentwicklung im Juli wird einmal mehr vom Primärmarkt abhängen. Bei Redaktionsschluss erwarten wir für die zweite Monatshälfte nur wenige Transaktionsabschlüsse. Dies dürfte zusammen mit den vielen für die kommenden Wochen erwarteten CLO-Emissionen aber zu einem Anstieg der Handelsvolumina und der Kurse führen.



Die Lage am europäischen CLO-Markt blieb auch im Juni schwierig. Da das Loan-Angebot in der ersten Jahreshälfte 2019 um 32% unter dem Vorjahreswert lag und sich die CLO-Spreads seit Jahresbeginn nicht erheblich verengt haben – anders als die meisten anderen Credit Spreads –, wäre eigentlich ein nur kleines Emissionsvolumen zu erwarten gewesen. Das Angebot an neuen europäischen CLOs blieb aber überraschend robust. Im Juni wurden im Rahmen von sieben Transaktionen für 2,8 Mrd. Euro Notes begeben, sodass das Emissionsvolumen seit Jahresbeginn 14,7 Mrd. Euro beträgt, 10% mehr als in den ersten sechs Monaten des Vorjahres. Im Mittelpunkt des Interesses standen Erstemittenten, auf die drei Transaktionen entfielen, darunter zwei von nicht amerikanischen CLO-Managern. Dies schien ein wenig dem bisherigen Trend zuwiderzulaufen, dass US-Unternehmen den Markteintritt in Europa wagen und hier CLO-Sparten aufbauen. Dem Vernehmen nach hat aber Insight Investment, auch ein möglicher Newcomer, seine CLO-Pläne nicht weiterverfolgt. Wir glauben, dass diese Nachricht zeigt, wie hoch die Abwicklungsrisiken für Manager sind, die auf externes Eigenkapital angewiesen sind, und wie sich die Lage am Loan-Markt durch einen möglichen Rückgang der CLO-Emissionen ändern könnte.

Ähnlich wie bei vielen anderen risikobehafteten Wertpapieren hat sich auch bei Loans der technische Ausblick Ende des 2. Quartals verbessert. Aktuellen Äußerungen der Fed und der EZB zufolge sind Zinserhöhungen in der nächsten Zeit unwahrscheinlicher geworden, und selbst eine expansivere Geldpolitik ist nicht ausgeschlossen – abhängig davon, wie sich die Daten in den nächsten Monaten entwickeln. Deshalb und wegen der jüngsten Kursgewinne bei Staatsanleihen rechnen wir damit, dass die für die letzten Jahre typische Jagd nach Rendite anhält. Wenn Investoren wieder auf eine höhere Duration setzen, könnten Investmentgrade-Titel bald wieder unattraktiv werden. Mehr Investoren werden sich dann für Papiere ohne Investmentgrade-Status entscheiden, was gut für Assetklassen wie High Yield und Loans wäre.

Auch das Interesse an CLOs könnte zunehmen, da ihre Notes höhere Renditen bieten als die meisten Finanzinstrumente mit vergleichbaren Ratings. Die Folge wäre eine steigende Nachfrage nach Loans. Interessant ist auch, dass die Spreads von Loans trotz der Erholung nach dem Ausverkauf Ende 2018 nicht so stark zurückgegangen sind wie die der meisten europäischen High-Yield-Anleihen in diesem Jahr. Dies liegt unter anderem daran, dass CLOs einen Mindestspread verlangen. Unwahrscheinlich ist zudem eine erhebliche Spreadausweitung bei kurzfristigen Stimmungsschwankungen, da CLOs in der Regel keine Zwangsverkäufer sind und sie deshalb die Nachfrage weiter stützen dürften. Wir glauben daher, dass Loans aufgrund ihres Carry und der recht niedrigen Volatilität (bedingt durch das gute technische Umfeld) weiter sehr attraktiv bleiben.

Zu den Risiken, die unsere Einschätzung beeinflussen, für weitere Marktvolatilität sorgen, und die Performance von Loans in diesem Jahr beeinträchtigen könnten, zählen mögliche neue Negativschlagzeilen im Handelskonflikt, eine unerwartete Straffung der seit Ende 2018 eher expansiven US-Geldpolitik, nachlassendes Interesse an risikobehafteten Titeln, eine weniger milde Rhetorik der Europäischen Zentralbank, mögliche Neuwahlen in Italien, unerwartet große fundamentale Auswirkungen des Brexit auf Großbritannien und den Euroraum, sowie neuerliche Zweifel an der Konjunktur Chinas und der Emerging Markets.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.

Quelle aller Daten: Wells Fargo Asset Management, sofern nicht anders angegeben. Die Informationen in diesem Text stammen bisweilen aus Quellen, die wir zwar für verlässlich halten, bei denen aber nicht garantiert wird, dass sie genau und vollständig sind. Meinungen, Annahmen und Schätzungen in diesem Text können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Sie dienen ausschließlich der Information; man sollte sich nicht auf sie verlassen.