Die Loan-Märkte blieben hingegen recht stabil, nicht zuletzt wegen anhaltender Mittelzuflüsse aus Asien und neuer CLOs. Im Mittelpunkt stand jetzt der Primärmarkt, an dem sich wieder etwas tat. Am Sekundärmarkt kam es hingegen zu neuem Verkaufsdruck, da sich Loan-Mandate von alten Positionen trennten, um Platz für neue zu machen – sodass die Kurse leicht nachgaben. In den ersten Apriltagen sah es nicht anders aus; der Markt entwickelte sich recht neutral. Transaktionen fanden vor allem in Loans statt, die kürzlich begeben worden waren.

Im März verzeichnete der Credit Suisse Institutional Non-USD Western European Leveraged Loan Index (WELLI) 0,12% Gesamtertrag (abgesichert in Euro), sodass er seit Jahresbeginn jetzt 1,37% im Plus liegt, gegenüber 0,66% im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Die Erträge streuten nur schwach; durchweg waren die Sektorerträge niedriger als im Februar. An der Spitze standen die Sektoren Immobilien (+0,53%), Energie (+0,45%) und IT (+0,36%). Am schwächsten waren Versorger (-0,98%), Automobil- (-0,29%) und Einzelhandelswerte (-0,26%). Dennoch fanden sich keine Hinweise darauf, dass sich die Investoren, um Risiken abzubauen, auf BB-Loans (-0,10%) zurückzogen: Sie lagen hinter Titeln mit einem einfachen B (+0,14%) sowie CCCs (+0,32%) zurück. Für April rechnen wir nicht mit starken Änderungen, da sich die Märkte zurzeit in einem guten Gleichgewicht befinden und die Stimmung nach den unerwartet guten chinesischen PMI-Zahlen im März und den Berichten über Fortschritte bei den amerikanisch-chinesischen Handelsgesprächen recht gut ist. Entscheidend für die Erträge dürfte der Carry bleiben; größere Kursbewegungen sind nicht zu erwarten.

Im März kam es an den Primärmärkten zu neuer Aktivität. Nach Angaben von S&P LCD wurden für 9,6 Mrd. Euro Loans für institutionelle Investoren begeben, das größte monatliche Volumen seit Mai 2018. Die Emissionen seit Jahresbeginn betragen damit 18,4 Mrd. Euro, 32% weniger als im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Es dominierten nach wie vor Finanzierungen von Leveraged Buyouts. Zu nennen ist insbesondere eine 10-Milliarden-Euro-Transaktion zur Finanzierung der Übernahme der Power-Solutions-Sparte von Johnson Controls International durch Brookfield Business Partners. Dazu wurden für umgerechnet rund 4,7 Mrd. Euro Term Loans B in Euro und US-Dollar begeben.

Interessant ist, dass es im Berichtsmonat erneut Einzelfallfinanzierungen gab, beispielsweise für die hohen Dividenden-Rekapitalisierungen von Ceva Santé Animale und Hotelbeds. Auch wenn sich viele Mandate wegen der damit einhergehenden höheren Verschuldung der Emittenten nicht an solchen Transaktionen beteiligen, schien der Markt sie insgesamt für hinreichend stabil zu halten. Ganz anders sah es in den Monaten zuvor aus, als es für ähnliche Transaktionen ungeachtet der Kreditqualität keine Interessenten gab. Nach Angaben von S&P LCD stieg die durchschnittliche Endfälligkeitsrendite neuer Term Loans B von 4,22% Ende Februar auf 4,31% Ende März.

Trotz hoher Nachfrage nach den meisten neuen Transaktionen blieben die Zinsaufschläge hoch. Entscheidend war, dass CLOs unter dem Druck standen, auf ordentliche Durchschnittsratings zu achten, sodass sie für Investitionen in Loans mit Ratings von B2/B und niedriger einen angemessenen Ausgleich verlangten – zumal die CLO-Spreads seit dem Ausverkauf im 4. Quartal nicht erkennbar zurückgegangen sind. Anfang April war man am Primärmarkt vor allem damit beschäftigt, die Ende März begonnenen Transaktionen abzuschließen. Aufgrund der Osterfeiertage ist der April am Primärmarkt meist einer der ruhigeren Monate. Viel spricht dafür, dass es dieses Jahr nicht anders sein wird.

Wie erwähnt, war der Primärmarkt sehr aktiv. Interesse bestand vor allem an neuen Loans, was aber in dieser Assetklasse normal ist. Am Sekundärmarkt überwogen daher die Verkäufer, sodass der Durchschnittskurs des Credit Suisse Non-Euro WELLI von 98,99 Ende Februar auf 98,83 Ende März fiel. Selbst nach Abschluss der meisten Primärmarkttransaktionen im Berichtszeitraum konzentrierte man sich am Sekundärmarkt vor allem auf jene neuen Loans, die nicht im Index enthalten sind. Für den April erwarten wir keine großen Kursbewegungen, falls nicht etwas Unvorhergesehenes passiert. Wir rechnen mit moderaten Kapitalströmen und stabilen Kursen.





Europäische CLOs waren weiter sehr aktiv. Im März wurden acht neue CLOs mit einem Gesamtvolumen von 3,4 Mrd. Euro aufgelegt. Damit beträgt das Gesamtangebot seit Jahresbeginn 6,9 Mrd. Euro, verteilt auf 16 Transaktionen. Dies war das aktivste 1. Quartal für europäische CLOs seit der internationalen Finanzkrise. Die Bedenken wegen eines Überangebots an neuen Loans (und entsprechend schwachen Kursen) nahmen im Berichtsmonat ab. Aufgrund des hohen Angebots waren die Asset-Liability-Spreads der CLOs weiterhin weit. Die erwarteten Erträge der nachrangigen Equity-Tranchen gerieten daher unter Druck. Bei vielen Transaktionen mussten die Manager ihre Gebühreneinnahmen mit den Inhabern der nachrangigen Notes teilen, um ihnen attraktivere Erträge zu bieten.

Am Primärmarkt dürften daher in nächster Zeit vor allem Manager mit etablierten Plattformen gute Chancen haben, die bereit sind, CLOs mit kleinen Nettomanagementvergütungen aufzulegen. Neuen Plattformen, die höhere Gewinne erwirtschaften müssen, könnte es daher schwerfallen, ihre Jungferntransaktionen an den Markt zu bringen. Auf einer CLO-Konferenz in London Anfang April deuteten etliche Marktteilnehmer an, dass die Emissionsvolumina in den restlichen Monaten des Jahres niedriger sein dürften. Allerdings wurde berichtet, dass japanische Investoren in die AAA-Tranchen erfahrener Manager investieren, was wiederum günstig ist.

Die Fundamentaldaten von Loans haben sich im März nicht erkennbar geändert. Zwar könnten der deutsche Einkaufsmanagerindex für die Industrie im März und der schwächere Wachstumsausblick für ganz Europa zur Vorsicht mahnen. Andere Faktoren wiederum, wie die guten chinesischen PMIs, haben die Märkte aber darin bestätigt, dass europäische Exporteure noch immer gute Ergebnisse und ordentliche freie Cashflows erwirtschaften können. Wichtig für Loans ist, dass die Zinsen voraussichtlich auf absehbare Zeit niedrig bleiben und die meisten Titel erst nach 2022 fällig werden. Dies dürfte Investoren zusätzlichen Schutz vor einem unerwarteten Anstieg der Ausfallquoten bieten. Zur Markttechnik ist anzumerken, dass die Emissionstätigkeit im Berichtsmonat ein großes Thema war; die Volumina waren hoch. Dass die Erträge niedriger sind, hat auch damit zu tun, dass die Manager sich intensiver der Analyse neuer Credits widmen als möglichen Käufen am Sekundärmarkt. Zwar wurde versucht, den Verschuldungsgrad zu steigern und höhere Beleihungsausläufe durchzusetzen. Insgesamt mussten die Emittenten aber höhere Zinsen zahlen, wenn die Vertragsbedingungen als zu schuldnerfreundlich galten. Dies ist ein Zeichen dafür, dass der Markt noch immer recht ausgewogen ist.

Natürlich gibt es Risiken, die unsere Einschätzung beeinflussen, für neue Marktvolatilität sorgen und die Wertentwicklung von Loans in diesem Jahr beeinträchtigen können. Dazu zählen die Möglichkeit neuer negativer Schlagzeilen zum Handelskonflikt, ein Rückzieher der Fed, die ihre Geldpolitik seit Ende 2018 gelockert hat, nachlassendes Interesse an risikobehafteten Titeln, eine wieder schärfere Rhetorik der europäischen Zentralbanken, mögliche Neuwahlen in Italien, unerwartet große fundamentale Auswirkungen des Brexit auf Großbritannien und den Euroraum sowie neuerliche Zweifel an der Konjunktur Chinas und der Emerging Markets.

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*) Jens Vanbrabant ist Portfolio Manager bei Wells Fargo Asset Management.

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